证券研究报告·行业深度·环保工程及服务 东吴证券环保行业2024年年度策略 却喜晒谷天晴——迎接环保3.0！ 从利润表到真实增长：现金流＆优质成长&双碳驱动 证券分析师 ：袁理 执业证书编号：S0600511080001 联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 ：任逸轩、陈孜文、朱自尧 研究助理：谷玥 二零二四年一月三日 核心观点 环保3.0——从利润表到真实增长：现金流＆优质成长&双碳驱动 1）从账面利润到真实现金流价值。迎接出清后的运营期！运营资产稳定增长+出清完毕+地方化债&价格机制改革。优质运 营资产现金流体现，资本开支可控，分红潜力提升！ • 水务运营：商业模式佳，优质现金流保障分红，直饮水+厂网一体化提供成长增量。重点推荐【洪城环境】高分红兼具 稳定增长，承诺2021-2023年分红50%+可持续，预计2023-2025年业绩复增10%，按50%分红测算对应2024年股息率5.95% （对应2023/12/30）；建议关注【兴蓉环境】掌握成都优质水务资产，2024年进入污水调价节点，资本开支可控。 • 垃圾焚烧：建造高峰已过，资本开支下降，行业出清，处理费见底后持续提升，分红提升潜力大。重点推荐【光大环 境】固废龙头自由现金流转正在即；建议关注【军信股份】2022年分红79%，股息率（TTM）5.7% （对应2023/12/30） 2）优质成长。环保进入高质量发展阶段，技术孕育细分龙头，重点关注： • 半导体产业链：景气回升+国产替代。重点推荐：半导体洁净室【美埃科技】、电子特气【金宏气体】 • 压滤机：重点推荐【景津装备】龙头份额40%+，配套设备+出海迎新成长 • 环卫电动：试点&空气改善政策驱动+经济性改善。【宇通重工】基本面见底，电动化放量弹性大 • 重金属污染治理：【赛恩斯】重金属污染治理新技术，政策推动+资金助力 3）双碳驱动。国内碳政策密集落地，CCER重启确定、碳市场扩容在即；欧盟CBAM进入过渡期，长期国际碳约束逐步扩 大。关注碳中和投资框架： • 清洁能源：矿山绿电【龙净环保】等 • 再生资源：危废资源化、锂电回收、生物油【卓越新能】、再生塑料【英科再生】、酒糟资源化【路德环境】、再生 水【金科环境】等 • 节能减排：水泥固碳【仕净科技】等 • 监测计量：碳监测设备【雪迪龙】等  风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧等 2 环保3.0：从利润表到真实增长：现金流＆优质成长&双碳驱动 数据来源：东吴证券研究所绘制 3 目 录 复盘：环保板块成长向上，质量提升 从账面利润到真实现金流价值  三要素：步入成熟运营期+行业出清+价格改革&化债保障  水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启  固废：建造高峰已过，行业出清，垃圾收费促商业模式理顺 高技术壁垒的龙头彰显成长性  半导体产业链：景气回升，国产替代，关注半导体洁净室&电子特气  压滤机：龙头份额40%+，配套设备&出海新成长  环卫电动化：渗透率持续提升，试点&空气质量改善政策加码  重金属污染治理：新技术铸就壁垒，紫金助力&进军海外市场 全球碳减排推进，关注碳中和投资机遇  国内碳政策密集落地，CCER重启确定，欧盟CBAM进入过渡期  碳中和投资框架：关注清洁能源、再生资源、节能减排、计量监测 投资建议与风险提示 4 环保板块回顾：成长向上，质量提升 板块回顾样本来自东吴证券环保股票池  选取东吴环保基础标的合计152只成分股，以此对环保板块2023年前三季度表现分析总结。样本成分股中， 水务板块包含公司59家，其中工程类公司45家，运营类公司14家； 固废板块包含公司20家，其中垃圾焚烧公司11家，环卫公司9家； 再生资源板块包含公司20家，其中危废公司9家，再生塑料公司2家，生物柴油公司3家，锂电回收公司6家； 环保设备板块公司6家；大气治理板块公司17家；生态修复板块公司18家；设计咨询板块公司4家；环境监测板 块公司8家。 图：东吴证券环保股票池（截至2023/11/30） 板块 子版块 成分股个数 水 固废 再生资源 环保 大气 生态 设计 环境 合计 水务 水务 垃圾 再生 生物 锂电 设备 治理 修复 咨询 监测 环卫 危废 工程 运营 焚烧 塑料 柴油 回收 45 14 数据来源：Wind，东吴证券研究所 11 9 9 2 3 6 6 17 18 4 8 152 5 环保板块成长向上，质量提升 环保2023年前三季度综述：收入回升，业绩环比改善  收入回升：2023年前三季度，环保板块实现营业收入2994亿元，同比增长1.5%，收入实现稳定增长。2022年 环保板块营业收入有所下滑，2023年前三季度回升。  业绩环比改善：2023年前三季度，环保板块实现归母净利润209亿元，同比下滑5.2%。2023年上半年环保板 块归母净利润同比下滑10.8%，2023年前三季度板块业绩表现转好，下滑收窄。 图：2016-2023Q1-3环保板块收入情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图：2016-2023Q1-3环保板块归母净利润情况 6 一、双碳文库是一个地产人建立的专业的分享碳达峰碳中和资料的文库网站 http://www.tanwenku.cc/ 二、203060 文库：http://www.203060.vip/ 三、所有 2 万份资料搜索目标：https://203060.vip/soso.html 四、欢迎加入文库会员，199 一年，399 终身。所有资料百度网盘共享,加小 编微信有优惠。 五、加入会员，可获赠价值 999 全网资源，影视，游戏，亲子，有需求联系 小编。 六、见面礼：B 站最全收费类课程合集： 自取地址 ：https://www.aliyundrive.com/s/7tXbEop6K5G 双碳会员重磅福利：赠送全网资源： 可以目录查询一下【关键词】 可查询目录：http://123.haohanba.cn 会员赠品 一、双碳文库是一个地产人建立的专业的分享碳达峰碳中和资料的文库网站 http://www.tanwenku.cc/ 二、203060 文库：http://www.203060.vip/ 三、所有 2 万份资料搜索目标：https://203060.vip/soso.html 四、欢迎加入文库会员，199 一年，399 终身。所有资料百度网盘共享,加小 编微信有优惠。 五、加入会员，可获赠价值 999 全网资源，影视，游戏，亲子，有需求联系 小编。 六、见面礼：B 站最全收费类课程合集： 自取地址 ：https://www.aliyundrive.com/s/7tXbEop6K5G 双碳会员重磅福利：赠送全网资源： 可以目录查询一下【关键词】 可查询目录：http://123.haohanba.cn 会员赠品 环保板块成长向上，质量提升 环保2023年前三季度综述：毛利率提升，减值影响同比提升  毛利率提升。2023年前三季度，环保板块毛利率/归母净利率分别为25.0%/7.0%，同比提升0.2pct/下降0.5pct。  期间费用率提升。2023年前三季度，环保板块期间费用率16.2%，同比提升0.4pct。  减值影响同比提升。2023年前三季度，环保板块因减值对利润率的影响为-1.5%（注：（资产减值损失+信用减 值损失）/营业收入）。 图：2016-2023Q1-3环保板块归母净利率情况 图：2016-2023Q1-3环保板块毛利率情况 30% 25% 28.5% 28.1% 28.0% 26.7% 26.3% 24.0% 23.5% 20% 24.8% 25.0% 15% 10% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 11.8% 11.6% 8.4% 7.5% 图：2016-2023Q1-3环保板块期间费用率情况 14.5% 15.8% 16.1% 15.7% 15.3% 15.8% 15.8% 16.2% 0% 2016 13.9% -4% -5% 期间费用率 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2022Q1-3 2023Q1-3 -1% -3% 2017 3.9% 图：2016-2023Q1-3环保板块减值影响情况 -2% 2016 4.9% 净利率 毛利率 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 7.5% 7.0% 6.1% 2018 2019 2020 销售费用率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2021 管理费用率 2022 2022Q1-32023Q1-3 财务费用率 研发费用率 -6% -1.6% -1.1% -1.9% -3.2% -1.5% -2.9% -4.3% -3.8% -4.8% 减值损失/收入 7 环保板块成长向上，质量提升 收入利润：优质现金流资产可贡献稳定收入利润增长，高技术壁垒的装备龙头彰显成长性 2023年前三季度环保板块归母净利润略有下降，从各细分赛道贡献来看：  优质运营资产贡献稳定成长基础。2023年前三季度水务运营、垃圾焚烧贡献稳定的收入利润贡献，水务运 营收入/归母净利润同增6%/8%，垃圾焚烧收入/归母净利润同增4%/16%。水务运营、垃圾焚烧板块展现优 质运营资产的业绩稳定性。  装备维持高增。2023年前三季度环保装备收入/归母净利润同增22%/24%，彰显优质环保装备的成长趋势。  工程咨询低基数高弹性。经过过去几年的调整消化，2023年前三季度水务工程、大气治理、生态修复体现 修复弹性。 表：2020-2023Q1-3各细分收入同比增速 营业收入YOY 环保板块 水务 水务工程 水务运营 固废 垃圾焚烧 环卫 再生资源 危废 再生塑料 生物柴油 锂电回收 环保设备 大气治理 生态修复 设计咨询 环境监测 天然气 2020 5% 4% -7% 16% 21% 23% 20% 5% 11% 22% 33% -1% 7% -6% -7% -7% 4% 52% 2021 15% 18% 10% 24% 17% 33% -3% 27% 11% 10% 83% 36% 20% 8% -6% -2% 3% 31% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2022 -2% 1% -2% 3% -13% -20% -2% 15% -7% 10% 60% 23% 11% 13% -39% 5% -11% 27%