证券研究报告·公司深度研究·工业金属 云铝股份（000807） 绿电铝一体化龙头，享受长期成本优势 2023 年 11 月 29 日 买入（维持） 证券分析师 [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 48,463 46,525 54,823 57,765 16% -4% 18% 5% 4,569 4,552 5,827 6,805 同比 归属母公司净利润（百万元） 同比 37% -0.36% 28% 17% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.32 1.31 1.68 1.96 P/E（现价&最新股本摊薄） 9.85 9.88 7.72 6.61 [Table_Tag] 关键词：#稀缺资产 陈淑娴 执业证书：S0600523020004 chensx@dwzq.com.cn 股价走势 云铝股份 沪深300 50% 44% 38% 32% 26% 20% 14% 8% 2% -4% -10% 2022/11/29 2023/3/30 2023/7/29 2023/11/27 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司是国内水电铝一体化龙头企业，背靠中铝增强原材料保供能力：公司现已经形 成年产氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、 绿色铝合金 157 万吨的绿色铝一体化产业规模；随着 2018 年正式并表中铝集团， 我们认为随着双方协同效应的进一步显现，云铝对原材料的保供能力及应对上游涨 价风险的能力加强。 ◼ 公司运营管理能力大幅优化，资产负债表持续改善，ROE 有望持续提升：公司自 2019 年来三费逐年降低，通过大量偿还带息负债，公司资产负债率自 2018 年的 75.44%的高点下降至 35.29%，以经营活动现金流净额和带息债务的比值作为偿债 能力的指标得到显著改善，从 2018 年的 1.64%大幅提升至 2022 年的 105.70%，摊 薄 ROE 达 20.44%，显著高于行业同类公司，通过对老旧设备的计提减值，公司轻 装上阵，随着铝价的进一步回升，公司有望享受行业贝塔和企业自身阿尔法的双重 估值抬升。 ◼ 公司吨铝市值位于可比公司低位，业绩具备高弹性：根据主要可比公司电解铝权益 产能和市值，我们测算可得云铝股份吨市值为 1.7 万元，远低于可比公司；在铝价 增长 5%、10%，和 15%的情境下，云铝股份利润增厚比例分别为 29%、58%，和 87%，具备高弹性。 ◼ 供给刚性约束，需求变革带来新的增长驱动力，铝价向上空间打开：1）供给端，我 国电解铝行业目前有效产能 4300 万吨，逼近 4500 万吨上限，叠加西南地区因季节 性枯水期限电限产因素，电解铝供给受到刚性约束，未来有效产能难以增长；2）需 求端，在“保交楼” 、中央财政发债等一系列政策托底背景下，以房地产为主的传统 需求拖累趋于平缓，以光伏、新能源汽车为首的新需求成为新的增长点；3）库存 端，伦铝和沪铝库存分别处于进入 2000 年以来 6%的分位和 34%分位，海内外库存 低位对铝价形成向上支撑，电解铝企业利润有望走阔。 市场数据 收盘价(元) 一年最低/最高价 市净率(倍) 流通 A 股市值(百 万元) 总市值(百万元) 基础数据 每股净资产(元,LF) 资产负债率(%,LF) 总股本(百万股) 流通 A 股(百万股) 12.97 10.42/16.45 1.85 44,978.79 44,979.41 7.01 29.45 3,467.96 3,467.91 相关研究 《云铝股份(000807)：高弹性水 电铝龙头》 2023-05-07 ◼ 云南大力发展光伏产业，季节性限电影响有望逐步消退：2023 年底云南新增并网光 伏装机将达到 3,165.04 万千瓦，预期新增发电量占 2022 年云南电网发电量的 11.03%，带来理论电解铝 65.34 万吨新增产量空间。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年实现营收分别为 465/548/578 亿 元，同比增速分别为-4.0%/17.8%/5.4%；实现归属母公司股东净利润分别为 46/58/68 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 -0.4%/28.0%/16.8% 。 对 应 2023-2025 年 的 PE 分 别 为 9.88/7.72/6.61 倍，低于可比公司估值，考虑公司业绩弹性较大、未来碳税加码有望 享受成本优势，且公司估值较低，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 ◼ 风险提示：下游需求不及预期风险；美元持续走强风险。 1 / 27 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录 1. 公司基础介绍 ...................................................................................................................................... 5 1.1. 股东背景雄厚，打造绿色铝业一体化产业链......................................................................... 5 1.2. 量价齐升公司盈利能力再创新高，运营管理能力大幅优化，期间费用率持续降低， ROE 有望持续提升............................................................................................................................ 7 2. 一体化产业链打造坚实护城河，绿电铝凸显成本优势 ................................................................ 10 2.1. 铝产业链上下游打通全覆盖................................................................................................... 10 2.2. 电力成本优势愈发明显，季节性扰动无可避免................................................................... 12 2.3. 欧洲碳税加码，公司绿色铝优势凸显................................................................................... 15 2.4. 公司吨铝市值处于行业低位，业绩弹性较大....................................................................... 17 3. 行业变局：宏观压制因素消退，供给刚性约束，需求变革 ........................................................ 18 3.1. 电解铝产能受到刚性约束，对铝价支撑形成正向反馈....................................................... 18 3.2. 从“地产引领“到“新能源驱动”，电解铝需求结构正面临变革 ........................................... 19 3.3. 电解铝行业利润中枢有望上移，库存低位对铝价形成向上支撑....................................... 22 4. 盈利预测与估值 ................................................................................................................................ 23 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 25 2 / 27 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录 图 1： 发展历程....................................................................................................................................... 5 图 2： 公司股权架构（截至 2023 年 6 月 30 日）............................................................................... 6 图 3： 公司拥有绿铝全产业链布局....................................................................................................... 6 图 4： 公司营业收入（亿元）及同比（%） ....................................................................................... 7 图 5： 公司归母净利润（亿元）及同比（%） ................................................................................... 7 图 6： 公司各业务占总营收比重（%） ............................................................................................... 8 图 7： 公司各业务毛利率变动（%） ..........................................................................................