证券研究报告·公司深度研究·风电设备 禾望电气（603063） 风光储全面布局，电气传动厚积薄发 2023 年 12 月 26 日 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 证券分析师 2022A 2023E 2024E 2025E 2,809 3,770 4,801 5,862 34% 34% 27% 22% 归属母公司净利润（百万元） 267 503 629 803 同比 -5% 89% 25% 28% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.60 1.13 1.42 1.81 40.09 21.26 16.99 13.32 营业总收入（百万元） 同比 P/E（现价&最新股本摊薄） [Table_Tag] 关键词：#新产品、新技术、新客户 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 风光储共振向好，电气传动厚积薄发。公司风电变流器起家，主营新能 源和电气传动产品，业务遍布亚/欧/非/南美/北美洲。公司风光储业务优 势显著，其中光伏逆变器/储能 PCS 22 年国内出货量分别位居 7/8 位， 同时传动技术国际领先，变频器定位高端应用广泛。2018-2022 年营收/ 归母净利润 CAGR 分别为 24.18%/49.29%，业绩稳定增长。 ◼ 海上风电持续突破，光伏储能联合发力。1）风电：2020-2022 年风电招 标量 CAGR 为 78.7%， 公司双馈/全功率变流器分别覆盖 1.5-12.0MW/1.024.0MW 功率段，且拥有主控、变流、变桨和监控全系列系统。公司在 海上风电项目已有技术降本实现平价的突破，随着国内海风资源逐步开 发，带动业绩高增。2）光伏：2022 年国内分布式/集中式光伏新增装机 量同比+74%/+42%，公司首创集散式逆变器，且组串式/集中式逆变器分 别覆盖 5-350kW/500-3125kW 功率段。同时，公司布局光伏全产业链， 入股清纯半导体，规模效应叠加碳化硅器件研发有望带来降本增效。3） 储能：公司储能产品包括 PCS、EMS、一体机、成套系统，另针对风电 场景推出风储一体变流器，我们预计 2022-2025 年储能装机量 CAGR 为 71%，公司下游应用广泛，项目涵盖发电侧、电网侧、用户侧和微电网， 预计将充分受益行业需求增长。 ◼ 电气传动：国产替代持续推进，聚焦高端经验丰富。1）市场稳增，国 产替代：2020-2022 年我国中高压变频器/下游项目型市场规模 CAGR 分 别为 13%/8%，稳定增长。内资变频器的技术性能与日系、台系相近， 且供应能力强，推动行业加速国产替代。2）业绩高增，应用广泛：23H1 公司传动业务营收同比+152%，产品定位中高端工业市场，提供传动成 套解决方案，广泛应用于钢铁冶金、石油化工、矿用机械等领域，已成 为公司业绩增长的第二曲线。 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 谢哲栋 执业证书：S0600523060001 xiezd@dwzq.com.cn 研究助理 许钧赫 执业证书：S0600123070121 xujunhe@dwzq.com.cn 股价走势 禾望电气 沪深300 14% 10% 6% 2% -2% -6% -10% -14% -18% -22% 2022/12/26 2023/4/26 2023/8/25 2023/12/24 市场数据 收盘价(元) 一年最低/最高价 市净率(倍) 流通 A 股市值(百 万元) 总市值(百万元) 基础数据 每股净资产(元,LF) 资产负债率(%,LF) 总股本(百万股) 流通 A 股(百万股) 24.13 21.61/33.13 2.79 10,695.07 10,695.07 8.66 41.59 443.23 443.23 相关研究 ◼ 盈利预测与投资评级：公司全面布局“风光储+电气传动”业务，技术 国际领先，产品种类齐全，行业景气度高，成长空间较大。我们预计公 司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.03 /6.29 /8.03 亿元，同比分别 +89%/+25%/+28%，对应 PE 分别为 21/17/13 倍。考虑到公司业务布局 全面同时技术壁垒深厚，给予 24 年 25 倍 PE，目标价 35.5 元，首次覆 盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：下游装机需求不及预期、价格竞争超预期的风险、下游客户 相对集中的风险 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录 1. 风光储变流器全面布局，工控国产替代进行时 .............................................................................. 5 1.1. 风电变流器起家，产品覆盖风光储及电气传动..................................................................... 5 1.2. 股权结构稳定，管理层出自艾默生系..................................................................................... 5 1.3. 财务情况..................................................................................................................................... 6 2. 风电变流器：龙头持续领航，陆海风深入布局 .............................................................................. 8 2.1. 风电变流器是风机并入电网的核心部件................................................................................. 8 2.2. 风电平价需求仍存，十四五规划助力发展........................................................................... 10 2.3. 风电大型化进程再提速，海风资源逐步放量....................................................................... 13 2.4. 主机厂自供与第三方并存，变流器国产化率较高............................................................... 14 2.5. 禾望风电变流器：全功率段布局，深度绑定整机客户....................................................... 16 3. 光伏逆变器：充分受益下游需求高增，后起之秀跻身行业前十 ................................................ 18 3.1. 光伏逆变器分为集中式和组串式........................................................................................... 18 3.2. “十四五”力推新能源发展，光伏建设如火如荼 .................................................................... 19 3.3. 分布式光伏急速增长，组串式逆变器星辰浩瀚................................................................... 20 3.4．全产品图谱拓宽业务广度，逆变器产销量增长迅猛.......................................................... 21 4. 储能 PCS：需求火热引领装机高增，出货前十跟随行业向上.................................................... 23 4.1. 下游需求引领行业高增，经济性显现利好工商储............................................................... 23 4.2. 禾望储能 PCS：产品多样、场景全面、经验丰富 .............................................................. 26 5. 电气传动：国产替代进行时，静待行业拐点向上 ........................................................................ 28 5.1. 变频器市场稳中有增，项目型市场格局稳定....................................................................... 28 5.2. 国产化替代来势迅猛，行业拐点随经济复苏将至............................................................... 29 5.3. 业务整体占比与收入双增，产品聚焦高端经验丰富........................................................... 30 6. 盈利预测与投资建议 ........................................................................................................................ 32 7. 风险提示 ............................................................................................................................................ 33 2 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录 图