策略&公用环保&交运&石化 2023 年 12 月 17 日 买入（维持评级） 行业年度报告 联合报告 国金证券研究所 分析师：许隽逸（执业 S1130519040001） 分析师：张弛（执业 S1130523070003） xujunyi＠gjzq.com.cn zhangchi1＠gjzq.com.cn 证券研究报告 分析师：郑树明（执业 S1130521040001） zhengshuming＠gjzq.com.cn 2024 年高股息年度策略：选择哪些标的进入“避风港”？ 2024 年高股息策略引言：在国内经济弱周期背景下，煤炭、公用环保、交运及石化等高股息资产仍将具备较高的配 置价值。高股息策略在市场走弱或经济“增速放缓期”往往明显占优，期间其具备较高的相对收益及低波动率等特征， 成为权益资产投资的重要“避风港” 。2024 年国内宏观经济及市场驱动力或总体偏弱，尤其二季度国内经济或进入“增 速放缓期” ，对应国债利率下行及有效流动性收紧，利好高股息策略。 煤炭、公用环保、交运及石化等价值风格，具备现金流充裕、低估值、低波动率等防御特征，成为高股息策略的重要 组成。我们根据股息率、分红确定性与成长性等特征将上述三大板块的主要高股息标的分为三类进行讨论： 1、当前股息率＜5%，但商业模式赋予高分红确定性或潜力的资产，以水电、核电、环保板块为代表。 ① 水电：水电边际成本低、现金流充沛的特点决定了其分红能力较强；龙头企业长江电力承诺分红率高达 70%，且市 场化电量占比较少、六库联调带来业绩的较强稳定性，电站注入后的业绩增量潜力也使每股股利具备内生增长动力。 ② 核电：类比水电，核电折旧完全后度电利润可观，成本结构稳定，具备高分红潜力；且核电装机/电量成长更确定， 未来提升的空间和确定性较强，使得龙头核电企业中广核、中国核电未来分红具有较高的成长预期。 ③ 环保：环保板块盈利能力、自由现金流转好，化债预期上升，盈利质量有望边际提升。从具体标的来看，板块中盈 利能力优秀的重庆水务、玉禾田、军信股份收现能力强、资产优势突出，未来分红能力有望持续提升。 2、当前股息率≥5%，且业绩稳定带来高分红较强确定性的资产，以煤炭、交运基础设施、石化板块为代表。 ① 煤炭：股东分红诉求、丰沛现金流驱动高分红意愿和能力，且低估值赋予安全边际；中国神华、陕西煤业有 60%高 分红承诺，且分别因多业务协同及长协高占比、资产优质而具备业绩稳定性，山西焦煤稳定性则来源于焦煤量价双稳。 ② 交运：板块营收多为即期收取、付现成本较少，现金流充沛提供较强分红能力；山东高速、唐山港、大秦铁路、宁 沪高速、粤高速在具备高水平分红历史或分红承诺的同时，主业均有稳健增长预期，未来高水平分红具备较强支撑。 ③ 石化：油气边际增量受限、下游需求持续修复下，油价预计维持中高位震荡，为企业业绩稳健增长和高分红奠定 基础；预计 2024-2025 年“三桶油”抗风险能力持续提升，对应 A 股股息率维持在 6-8%、H 股股息率维持在在 9-14%。 3、当前股息率≥5%，且业绩成长性有望带来分红提升潜力的资产，以煤炭、交运基础设施、城燃板块为代表。 ① 煤炭：行业产能释放受限下，在建矿或收并购规划有优势的公司具备稀缺的成长性；其中，兖矿能源在承诺 60%高 水平分红的同时、 “内生外延”推进产能扩张落地，广汇能源在建马朗煤矿也有望于“十四五”后半程贡献重要增量。 ② 交运：行业盈利内生增速稳健，但可通过收并购资产实现业绩的快速成长；如招商公路控股路产里程中 87%来源于 收购，未来有望继续通过收购获得成长性；皖通高速拟收购标的业绩承诺也有望显著增厚公司业绩。 ③ 城燃：板块回款能力较强奠定分红基础，下游需求企稳回升、行业集中度提升驱动龙头业绩增长；区域龙头蓝天 燃气在 70%的分红率承诺基础上，量（募投项目扩产）、利（气价下行、顺价机制改善）齐升赋予未来分红提升潜力。 考虑各类资产的业绩、分红及估值情况，我们认为在公用事业&能源领域的优质高股息（高分红）资产中，电力板块推 荐关注长江电力、中广核，环保板块推荐关注重庆水务，煤炭板块推荐关注中国神华、陕西煤业，交运板块推荐关注 山东高速、招商公路，石化板块推荐关注中国石油、中国石化、中国海油，城燃板块推荐关注蓝天燃气。 电力新增装机容量不及预期、用电需求不及预期等；环境治理政策释放不及预期等；煤企产能扩张不及预期、煤价大 幅下行风险等；油气田投产进度不及预期、成品油价格放开风险等；高速公路产收购失败风险等；居民气顺价政策不 及预期、下游需求不及预期风险等。 敬请参阅最后一页特别声明 1 扫码获取更多服务 行业年度报告 内容目录 2024 年高股息策略引言 .......................................................................... 8 1、股息率＜5%，但商业模式赋予高分红确定性或潜力的资产 ......................................... 10 1.1、水电：业绩稳定性高、高分红确定性强，稀缺资产价值凸显 ................................. 10 1.1.1 行业盈利模式具备利润转化率高、现金流持续稳定的特点 .............................. 10 1.1.2 板块高分红选股——推荐关注高分红保障性较强的水电龙头长江电力 .................... 14 1.2、核电：模式可类比水电，增长稳定、预期充足 ............................................. 16 1.3、环保：低估值高分红特征明确，盈利/现金流持续转好 ...................................... 19 1.3.1 典型的政策驱动型行业，边际改善利好分红水平提升 .................................. 19 1.3.2 板块高股息选股——推荐关注具备盈利能力优势的重庆水务、玉禾田、军信股份 .......... 23 2、股息率≥5%，且业绩稳定带来高分红较强确定性的资产 ............................................ 26 2.1、煤炭：强现金流、低估值的典型传统能源板块，高股息优势凸显 ............................. 26 2.1.1 股东强诉求、丰沛现金流驱动高分红意愿和能力，低估值赋予较强安全边际 .............. 26 2.1.2 从高分红确定性角度选股——推荐关注中国神华、陕西煤业、山西焦煤 .................. 28 2.2、交运基础设施：商业模式持续赋能，业绩稳定支撑企业高分红 ............................... 32 2.2.1 商业模式赋予强现金流及业绩稳定性，资本开支减少带来分红提升 ...................... 32 2.2.2 从分红稳定性角度选股——推荐关注山东高速、唐山港、大秦铁路、宁沪高速、粤高速 A ... 34 2.3、石化：三桶油业绩持续稳健，股息回报丰厚 ............................................... 39 2.3.1 产量持续稳定、油价中高位震荡，赋予板块业绩确定性 ................................ 39 2.3.2 三桶油持续维持高股息政策，股东投资回报丰厚 ...................................... 45 3、股息率≥5%，且业绩成长性有望带来分红提升潜力的资产 .......................................... 46 3.1、煤炭：行业增长受限下，部分资产“内生外延”可铸就稀缺成长性 .............................. 47 3.2、交运基础设施：收并购资产带来业绩成长性，分红率提升回馈股东 ........................... 48 3.3、城燃：需求提升+顺价机制转好，优质龙头资产有望量利双升 ................................ 50 3.3.1 回款能力强+下游需求企稳回升+兼并重组趋势+顺价机制改善，龙头城燃企业盈利能力持续提升 ...................................................................................... 50 3.3.2 从高分红成长性角度选股——推荐关注区域城燃龙头蓝天燃气 .......................... 53 4、投资建议 ................................................................................... 55 5、风险提示 ................................................................................... 56 图表目录 图表 1： 高股息代表性指数（中证红利）在市场下行期往往占优 ...................................... 8 图表 2： 高股息策略在“增速放缓期”表现最佳 ....................................................... 9 图表 3： 公用能源板块重点标的 PE-分红率分布图 .................................................. 10 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 行业年度报告 图表 4： 目前我国常规水电开发率已过半 ......................................................... 11 图表 5： 水力发电具备显著的规模经济效益 ....................................................... 11 图表 6： 中国十三大水电基地规划情况 ........................................................... 11 图表 7： 以云南和浙江为例，居民生活和农业生产用电价格显著低于工商业电价........................