投资建议 2023H2 以来逐渐白热化的组件价格竞争，已将行业在过剩状态下可能出现的惨烈景象展现大半，结合持续一年半 的板块股价下行，投资者对光伏板块从担心、悲观、恐慌、到绝望的负面情绪也基本释放完毕，我们认为 2024 年光 伏板块将迎来基本面和市场预期的“否极泰来”，建议重点关注两条主线的投资机会： 1）行业景气度及主流企业报表业绩触底后，量、利预期及估值的集中修复，预计最快 24Q1 可见，标的首选各环 节在这一轮产能出清过程中展现出强势盈利韧性和发展后劲的强α企业； 2）TOPCon 大扩产之后，围绕下一轮电池片扩产技术路线选择的投资机会，标的主要围绕引领新一轮技术方向的 主产业链优势制造企业及相关设备、耗材供应商，该主线热度预计在企业普遍开始决策 2024H2-2025 年扩产技术路线 的 2024 年中附近达到高潮。 板块核心推荐组合：阿特斯、阳光电源、通威股份、奥特维、福斯特（完整组合详见正文）。 行业观点 2023 年光储大幅降本红利在 2024 年持续释放、海外加息结束，结合政策端配合，乐观看待 2024 年光伏需求。 2023 年全球光伏新增装机规模或达 380GWac（组件需求 500GW+），超过 2022 年底业内最乐观预期，其中中国市场表现 突出，有力证明了组件价格下降对光伏需求的刺激效果。2023 年内，光伏系统建设成本下降约 1 元/W，即使考虑高比 例配储需求、或电价下降、或一定比例弃光，光伏发电项目的经济性/投资回报率仍高，同时考虑海外加息周期结束、 国内电力市场化提速、主要国家地区因低碳诉求政策端向好等因素，我们乐观预计 2024 年全球光伏需求同比增长 30% 至 490GWac（对应组件安装量约 650GW、产量 650-700GW）：中国有望在超高基数下保持增长，但增速或略低于全球平 均水平，海外市场则将更充分享受组件价格下降和加息结束的红利，其中：中东、非洲地区因资源优势、低基数，预 计 2024 年装机高增，美国装机因政策预期及本土供应增加预计增长显著。 供应端总量边际改善、格局分化进行时，头部企业优势望持续扩大。2023 年末主产业链各环节名义产能都将达 到近 1000GW，行业整体供需关系确定性进入“总量过剩”状态（也是 2019 年以前的常态） 。但是，由于产业链盈利承 压、资本市场融资受限、地方政府支持力度缩减等因素，供应端自 23H2 开始已呈现出显著的总量边际改善及结构性 格局分化迹象，行业出现长期、高度同质化的恶性产能过剩的概率大幅下降。预计各环节报表端单位盈利在 4Q23 或 1Q24 见底概率较大，2024 年行业盈利整体虽处于相对底部位置，但后续各环节头部企业优势将持续扩大并体现为三 类“分化”表现：1）各环节内头部公司的超额盈利能力；2）企业间因产品/成本/渠道差异造成的开工率与市场份额 的分化；3）企业间对地方政府支持等外部资源的获取能力以及自身资金实力差异所导致的研发、技改、扩产等长期 发展能力的分化。 电池技术迭代步入深水区，多路线并存创造更多差异化竞争与投资机会。TOPCon 两年内仍是主流，后续双面 Poly 等持续提效工艺的进展将决定其技术生命周期，以及龙头企业所能实现的优势幅度；HJT 性价比渐现，静待批量出货 对真实性价比和终端客户接受度的验证、以及 24H2 或出现的大厂扩产发令枪；xBC 肩负头部大厂押注，重点关注应用 场景下沉；钙钛矿产业化进展提速，多路厂商积极布局研发/量产，紧盯 GW 级产线招标催化。 风险提示 传统能源价格大幅（向下）波动，行业产能非理性扩张，国际贸易环境恶化，储能、泛灵活性资源降本不及预期。 敬请参阅最后一页特别声明 1 扫码获取更多服务 行业年度报告 内容目录 1 光储成本在 2023 年的巨大降幅，为需求增长提供充足动力........................................... 7 1.1 光储降本红利持续释放、海外加息结束，乐观看待 2024 年需求................................. 7 1.2 中国：储备项目充足，经济性支撑下消纳改善空间大......................................... 11 1.3 美国：免税抢装+本土产能放量，装机望高速增长............................................ 16 1.4 欧洲：库存逐步消化，经济性推动需求增长................................................. 18 1.5 新兴市场：增长潜力巨大，经济性提升刺激需求爆发......................................... 20 1.6 1TW 新增装机大概率 2030 年前实现，组件需求 5 年 2 倍增长可期 .............................. 23 2 供应端总量边际改善、格局分化进行时，头部企业优势扩大......................................... 26 2.1 供应端总量边际改善进行时，长期、恶性过剩风险显著下降................................... 26 2.2 产业链盈利承压促格局分化，头部企业优势扩大............................................. 28 2.3 硅料：成本曲线维持相对陡峭，高品质料溢价逻辑清晰....................................... 30 2.4 一体化组件：价格筑底，优势产能及渠道保障龙头盈利....................................... 32 2.5 玻璃/胶膜：辅材环节中格局最优，头部企业优势显著........................................ 35 3 电池技术迭代步入深水区，多路线并存创造更多差异化竞争与投资机会............................... 39 3.1 TOPCon：两年内仍是主流，持续提效进展决定生命周期和龙头优势幅度......................... 41 3.2 HJT：性价比渐现，静待大厂扩产发令枪.................................................... 44 3.3 xBC：头部大厂押注，未来重点关注应用场景拓展............................................ 46 3.4 钙钛矿：产业化进展提速，紧盯 GW 级产线招标催化.......................................... 48 4 投资建议..................................................................................... 49 4.1 节奏把握：随 23 年末基本面负面信息充分释放，24Q1 板块行情望迎来修复 ..................... 49 4.2 方向选择：重点布局 α 突出的、以及受益技术迭代的企业 .................................... 50 5 风险提示..................................................................................... 52 图表目录 图表 1： 2023 年国内光伏月度新增装机持续同比高增（万千瓦，%）.................................... 7 图表 2： 2023 年 1-10 月组件&电池累计出口规模同比增长 20%（MW，%） ................................ 7 图表 3： 全球大型公用事业项目储备充足（GW，YoY） ................................................ 8 图表 4： 2024 大型公用事业储备项目主要位于中国及美国（GW）....................................... 8 图表 5： 光伏系统造价及 LCOE 持续下降（USD/kW，USD/kWh） ......................................... 8 图表 6： 2010-2022 年组件贡献了 51%的光伏系统造价下降（USD/kW） .................................. 8 图表 7： 2010-2022 年组件贡献了 45%的光伏 LCOE 下降（USD/kWh） .................................... 8 图表 8： 国内组件价格有触底迹象（元/W） ......................................................... 9 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 行业年度报告 图表 9： 海外各区域组件价格触底（USD/W） ........................................................ 9 图表 10： 组件价格下降有望带动光伏系统造价显著下降（USD/kW，%） ................................. 9 图表 11： 11 月美国有效联邦基金利率持稳......................................................... 10 图表 12： 11 月欧元区隔夜贷款利率持稳........................................................... 10 图表 13： 组件价格及 WACC 下降对光伏项目 IRR 提升贡献显著（敏感性分析） .......................... 10 图表 14： 2024E 全球光伏新增装机高增（GW，交流侧）.............................................. 11 图表 15： 2024E 新兴地区装机增速较快（GW，交流侧）.............................................. 11 图表 16： 国内光伏月度新增装机同比维持高增（GW，%） ..