S1130519040001 xujunyi gjzq.com.cn chenlvlou S1130522060004 gjzq.com.cn 2024 1、央企改革效果超预期：20 美金/桶左右的油价波动已较难造成三桶油业绩大幅波动：自 2017 年以来，除 2020 年 疫情影响终端消费需求油价暴跌外，均实现业绩增速高于原油价格增速，2023 年前三季度在原油价格同比下降 20.04% （约 20.54 美金/桶）的情况下，三桶油合计归母净利润仅下降 1.20%。与此同时，我们预计油价将大概率维持中高 位震荡。美国完井阶段或许存在产能瓶颈或意愿不足，单井产量衰减叠加页岩油开采活跃度回落，美国原油产量边际 增量或较小。在美国页岩油产量增长无力的背景下，OPEC+已经事实上成为原油边际定价商，考虑到 OPEC+原油减 产仍在进行中，后续 OPEC+原油对外供应量或将出现边际减少。与此同时，整体海外出行强度持续维持回暖趋势， 伴随中国消费市场复苏原油需求存在边际增加可能，原油价格有望维持中高位震荡。三桶油为响应国家增储上产号召 保障国家能源安全，持续维持较高的勘探开发资本开支水平，推动三桶油合计原油储量稳步回升，2022 年三桶油合 计原油/天然气储量分别达到 127.13 亿桶，同比增长 8.32%。丰富的原油储量为产量增长奠定基础，2023 年三桶油 合计原油产量指引达到 17.04 亿桶，同比增长 1.61%。此外，伴随三桶油上下游一体化程度不断加深，抵御风险的能 力或将提升，业绩与油价波动相关性逐步减弱。业绩持续稳健保障了三桶油持续维持高股息政策，股东投资回报丰厚， 2022 年全年分红与 2023 年中期分红股利支付率均在 40%以上。以 2022 年 12 月 31 日收盘价计算，中海油/中石油/ 中石化 2022 年 A 股股息率分别为 8.33%/8.50%/8.18%。 2、涤纶长丝产能投放窗口期即将结束，市场供需格局或将出现反转：我们梳理了近年来涤纶长丝产能投放情况，发 现 2018-2023 年为涤纶长丝产能集中投放的窗口期，龙头企业纷纷进行扩产竞赛，新增产能远高于往年，但伴随着 2023 年龙头企业规划产能投产临近结束，后续暂时没有大体量新产能的规划，且在建产能投放几乎完成，供应端边 际增量快速减少，而需求端有望持续恢复，涤纶长丝供需格局或出现反转。此外，国内长丝龙头产业链逐渐完善，一 体化、园区化程度不断加深，向上游延伸配套 PTA、炼化装置等，向下游延伸加弹机、织机等，不断强化成本优势， 有望获得超额收益。与此同时，涤纶长丝市场景气度仍维持稳健，长丝表观消费量略超预期恢复，2023 年 1-10 月涤 纶长丝表观消费量达 3099 万吨，涤纶长丝产品价差维持稳健并持续修复，2023 年 1-11 月 POY/DTY/FDY-PTA/MEG 产品价差分别为 1106 元/2305 元/1661 元/吨，分别同比增加 4.53%/减少 0.75%/增加 10.10%。与此同时，我们将国 内纺服社零增速与 GDP 增速（现价）对比发现两者具有较强关联性，伴随经济回暖涤纶长丝需求增速或大于供应增 速，涤纶长丝的中长期业绩弹性有望在 2024 年初步开启。 3、炼油板块强劲推动大炼化龙头业绩复苏，产业链深加工有望为成长赋能：2023 年成品油消费需求强势，炼油板块 业绩稳健支撑公司业绩环比不断修复。此外，聚烯烃行业景气度仍处于相对低位，但整体呈逐步回暖趋势，伴随终端 消费需求的回暖，化工品价差进一步修复，行业景气度有望持续延续恢复态势。与此同时，民营炼化龙头企业持续推 进产业链深加工项目，布局新能源新材料等高成长领域相关产品，产业链向下游高附加值领域延伸，新建深加工产能 在 23-27 年的持续释放有望带来显著的业绩修复，民营炼化龙头企业业绩持续修复值得关注。 行业策略：由于重点产油国原油供应边际增量有限，全球出行强度持续维持复苏态势，原油价格有望持续维持中高位 震荡。同时，伴随下游终端消费需求好转，涤纶长丝产能集中投放期即将结束，有望迎来长丝行业拐点。此外，民营 炼化企业持续全面布局产业链深加工，炼油板块业绩有望维持强劲，化工板块业务有望实现复苏。我们持续看好上游 油气优质资产以及业绩有望修复的下游涤纶长丝企业和民营炼化企业，维持石油化工行业“买入”评级。 相关标的：我们建议关注上游具有油气资产的高股息强防御央企改革龙头以及下游行业拐点有望临近的涤纶长丝龙头： （1）上游具有油气资产的高股息强防御央企改革龙头：中国石油，中国海油，中国石化；（2）下游行业拐点有望临 近的涤纶长丝龙头：桐昆股份，新凤鸣。 （1）油气田投产进度不及预期； （2）地缘政治事件造成供应端不确定性的风险； （3）OPEC+减产执行强度不及预期 风险； （4）加息超预期抑制终端需求的风险； （5）能源政策及制裁对企业经营的影响； （6）汇率风险； （7）成品油价 格放开风险；（8）终端需求恢复不及预期风险；（9）其他不可抗力影响。 敬请参阅最后一页特别声明 1 扫码获取更多服务 行业年度报告 内容目录 1、三桶油——高股息强防御的央企改革龙头 ........................................................ 6 1.1 重点产油国原油供应边际增量有限，原油价格预计维持中高位震荡 .............................. 6 1.2 航班出行强度仍存恢复空间，成品油市场有望维持中高景气 ................................... 20 1.3 三桶油业绩持续稳健，股息回报丰厚 ....................................................... 22 2、涤纶长丝——行业拐点临近的长丝龙头 ......................................................... 30 2.1 行业集中度较高，龙头企业议价能力强 ..................................................... 30 2.2 大体量长丝产能投放不改行业稳健恢复势头 ................................................. 32 2.3 长丝需求持续恢复，2024 年有望开启中长期弹性 ............................................ 35 3、业绩持续修复的高成长性民营大炼化龙头 ....................................................... 37 3.1 炼油板块持续强劲，化工板块有望持续修复 ................................................. 37 3.2 浙石化——大体量高附加值产品陆续释放有望为公司成长赋能 ................................. 40 3.3 恒力石化——康辉新材分拆上市稳步推进，全面深化全产业链布局 ............................. 41 3.4 桐昆股份、新凤鸣——印尼炼化打开二次成长曲线 ........................................... 43 3.5 卫星化学——布局高端新材料产业园项目，公司中长期具有较强成长属性 ....................... 43 4、风险提示 ................................................................................... 45 图表目录 图表 1： 美国原油库存与原油价格的关系 ........................................................... 6 图表 2： 2023 年 3-5 月金融风险带来悲观预期带动原油跌价........................................... 6 图表 3： 美国页岩油开采活跃度显著弱于预期 ....................................................... 7 图表 4： Permian 产区页岩油开采活跃度显著弱于预期 ............................................... 7 图表 5： 美国 Permian 产区油气井数量 ............................................................ 8 图表 6： Midland 绝对化标准油井生产率 ........................................................... 8 图表 7： Delaware 绝对化标准油井生产率 .......................................................... 8 图表 8： 样本页岩油气企业历史原油产量及 2023 年指引 ............................................. 9 图表 9： 样本页岩油气企业历史资本开支及 2023 年指引 ............................................. 9 图表 10： 样本页岩油气企业原油产量与资本开支增速对比 ........................................... 10 图表 11： 美国原油产量（千桶/天） .............................................................. 10 图表 12： 美国原油出口量（百万桶/天） .......................................................... 11 图表 13： 2022 年 11 月 OPEC+减产 200 万桶/天................................................... 11 图表 14： 2023 年 5 月 OPEC+自愿减产约 165 万桶/天.............................................. 12 图表 15： 2023 年 6 月会议后 2024 年 1 月相较于 2023 年 5 月