 电改推进+内生成长，各类电源 24 年均有看点，其中我们认为确定性较高的是如下 3 个投资方向：（1）容量电 价推出、火电公用事业属性回归，对应火电标的国电电力、华能国际；（2）大水电/核电作为基荷电源，市场化 电量折价幅度有望缩小/电价波动风险较小、有新增装机贡献增量，对应水电/核电标的华能水电、中国核电； （3）组件大幅降本、利用模式/电价形成机制较好的工商业分布式光伏，对应标的南网能源。（完整推荐见正文）  23 年回顾：能源价格下行、总体供需改善，电改持续推进。  电改：国家级文件密集出台，推动新型电力系统各成本上升环节的“成本疏导、价值变现”。市场建设方案兼顾 电源/电网/用户三侧，兼顾电能量/辅助服务/容量/需求侧响应/绿证五个维度，市场化路径愈渐明朗。  能源价格与供需： （1）全球看：天然气经济性修复+北半球气温低于去年同期，欧美用煤需求大幅下降、能源定 价回归理性、贸易流回转。 （2）国内看：电力行业主导动力煤需求增长，供应端增量主要来自进口致 23 年港口 煤价同比降幅大于坑口。  24 年展望（上） ：能源转型加速、区域供需分化，影响电价预期。  电力供需平衡表视角：23 年风、光新增装机量超预期，24 年有望提前完成“十四五”新能源发展目标；火电发 电量将持平或微降，但具体仍需关注来水情况。  有效容量（硬缺口）视角：（1）全国看：伴随绿电转型，有效发电容量与最高负荷之间的供需差正在缩小；（2） 分省看：华东/华南沿海受端省份里，浙江、福建、广西供需趋紧；四川/云南水电送端省份受来水扰动大。  综上，我们认为明年电力行业将呈两大特征：（1）不同电源的不同特征决定其在电力系统中的定位，电力市场 根据其特征差异化定价。 （2）燃料成本下行解决电力软缺口，但 24 年部分地区、部分时段或仍面临电力硬缺口。  24 年展望（下） ：紧抓电改主线，细数各类电源的差异化机遇。  火电：容量机制带来 4 类机会：（1）高煤炭长协覆盖率企业稳定性再增强、公用事业属性回归；（2）利用率已 然承压地区煤电的困境反转； （3）缺电省份装机弹性释放；（4）新增装机/灵活性改造带来设备需求向上。  水电：来水改善+电价稳定+地区性供需紧张。（1）1H24 来水有望改善，助力装机增量转化为业绩增量。（2）市 场化电量占比低的企业电价风险有限；云南电力供需趋紧，省内清洁能源市场化电价呈上涨趋势。  核电：连续投产期将至带来电量增长+电价稳定+长期高分红能力有望提升。（1）19 年核准重启后机组陆续进入 投产期，预计 24~26 行业年均装机容量增速约 5%（年均两台机组约 240 万千瓦并网）；（2）除对港售电的大亚湾 核电以及电力市场化执行情况较好的江苏核电外，多数机组近两年实际电价相较核准价波动小于 5%、因此 24 年 电价风险有限；（3）长期看折旧完毕带来度电利润提升空间、成本结构/商业模式类比水电或将具备强分红能力。  绿电：组件降本，利用模式/电价形成机制更优的工商业分布式光伏及集中式配储需求确定性高。降本带来潜在 “优质屋顶”资源量变多。中值假设下，工商业分布式光伏资本金 IRR 为 10.4%；组件价格下降 0.1 元/W，对应 IRR 上升 0.4pct。  电力市场化进度不及预期；用电需求不及预期；煤价回升风险；新能源入市风险等。 敬请参阅最后一页特别声明 1 扫码获取更多服务 行业年度报告 内容目录 一、23 年回顾：电改持续推进，能源价格下行基本解决软性缺电 ...................................... 5 1.1 国家级电改文件密集出台，市场化路径愈渐明朗 ............................................. 5 1.2 能源价格下行解决软性缺电，供需紧张格局趋缓 ............................................. 9 二、24 年展望（上） ：能源转型加速、区域供需分化，影响电价预期 .................................. 13 2.1 绿电转型超预期，煤电增量边际降速 ...................................................... 13 2.2 有效容量供需分化，影响电价预期 ........................................................ 15 三、24 年展望（下） ：紧抓电改主线，细数各类电源的差异化机遇 .................................... 16 3.1 火电：关注容量电价机制落地背景下的四类投资机会 ........................................ 16 3.1.1 容量电价+电力现货+电煤长协，公用事业属性有望回归 .................................... 16 3.1.2 短期看，容量电价对煤机利用率已承压的电企业绩改善作用更大 ............................ 17 3.1.3 长期看，缺电省份地方性火电装机弹性可期、电量电价存在支撑 ............................ 19 3.1.4 容量机制鼓励灵活性改造和新增装机，利好火电设备商 .................................... 20 3.2 水电：低基数下业绩有望改善、缺电省份大水电还原基荷电源价值 ............................ 20 3.3 核电：连续投产期将至，电价浮动影响有限 ................................................ 24 3.4 绿电：组件降本创造需求，工商业分布式/集中式配储确定性较高 ............................. 28 四、投资建议 .................................................................................. 31 五、风险提示 .................................................................................. 32 图表目录 图表 1： 2023 年具有重要意义的国家级电改指导文件密集出台 ........................................ 5 图表 2： 新型电力系统建设“三步走”发展路径 ....................................................... 6 图表 3： 能源不可能三角表明新型电力系统建设伴随成本上升过程 .................................... 6 图表 4： 电改推动各成本上升环节的“成本疏导、价值变现” ........................................... 7 图表 5： 第三轮监管周期工商业用户终端销售电价构成 .............................................. 7 图表 6： 电力现货市场建设进度时间表 ............................................................ 8 图表 7： 国内电量增长仍显著、风光新增电量尚未做存量替代 ........................................ 8 图表 8： 19/20/22 年国内用电最高负荷增速高于全年电量增速（负荷于左轴，亿千瓦；YOY 于右轴） ....... 8 图表 9： 碳价 100%可传导情景下 22 年大部分时段风/光度电成本均可覆盖 .............................. 9 图表 10： 6M22~9M23 年分部门天然气需求占 2019~2021 平均水平的比值 ............................... 10 图表 11： 2023 年欧洲电力行业用气经济性修复（美元/百万英热） ................................... 10 图表 12： 2023 年美国分部门用电变化量（百万千瓦时） ............................................ 10 图表 13： 2022~2024 年全球煤炭需求变化情况（百万吨） ........................................... 10 图表 14： 2022~2023 年全球煤炭产量变化情况（百万吨） ........................................... 10 图表 15： 2022~2023 年全球动力煤出口变化情况（百万吨） ......................................... 10 图表 16： 2023 年欧洲、澳大利亚高卡煤价格回落幅度大于印尼低卡煤（美元/吨） ..................... 11 图表 17： 2023 年火电月度发电量增速前低后高 .................................................... 11 图表 18： 1~9M23 电力行业主导动力煤需求增长（万吨） ............................................ 11 图表 19： 原煤日均产量（万吨） ................................................................ 12 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 行业年度报告 图表 20： 动力煤产量当月值（万吨） ............................................................ 12 图表 21： 2023 年 4 月起，进口煤对我国动力煤供应端的增量贡献率超过国产煤 ........................ 12 图表 22： 2023 年动力煤进口量大增主要源于海运煤贸易流向结构性调整（万吨） ...................... 12 图表 23： 23 年年平均港