证券研究报告 │ 行 业 报 告 行 业 深 度 研 究 2023 年 11 月 25 日 投资建议： 电力设备：储能系列报告三 强于大市（维持） 上次建议： 交易需求抬高储能壁垒，行业集中度有望提升 强于大市 相对大盘走势 电力设备 沪深300 20% 我们认为当前市场对储能行业的悲观预期主要来自：1）较高的基数和库 存带来的低增速预期；2）国内价格战持续带来的盈利能力下降；3）产品 同质化带来的竞争压力加大。 我们认为：1）国内招标和美国在建规模等先行指标同比高增，锂价有望 触底，美国利率有望见顶，或将支撑 24 年装机持续高增；2）系统中标价 与电芯价差已稳定，头部企业 23Q3 毛利率稳中有增，盈利分化已现；3） 国内利用率低下令业主较难感知产品差别，随着电力现货推进，电价预测 等能力带来的交易结果差距有望提升头部集中度。 ➢ 全球大储需求有望进一步起量 国内最大负荷增长快于火电等电源装机，或催生较大系统冗余度缺口，有 望驱动储能装机持续高增，预计 23-24 年国内储能分别新增 41/65GWh， 分别同比+156%/60%。美国 23 年 10 月底大储在建规模同比增长 64%，预 计 23-24 年储能有望分别新增 8.2/12.6GW，分别同比+70.8%/53.7%。欧 洲可再生能源目标持续上调，预计 2023 年大储有望新增 3.5GW，同比 +75%。海内外需求共振，预计 22-27 年全球装机 CAGR 为 37%。 ➢ 电力现货发展提速构成国内储能盈利根基 参考海外储能盈利机制，电能量交易是储能项目收入的重要来源；23 年 9 月以来，国内重磅政策频出，推动电力现货市场发展提速，2024 年全国 多数省区有望开启长周期结算试运行，进展较快的 4-5 个省区有望转入正 式运行；叠加山东及广东引领的对独立储能同时参与现货电能量和辅助服 务市场的推动，预计 24 年国内储能项目盈利的政策基础或将趋于完善。 ➢ 交易壁垒有望推动储能行业集中度提升 储能电站参与市场化电量交易的比例提升，有望破除当前行业供给端的同 质化局面。海外头部集成商将基于电价预测算法的报价策略软件作为主要 卖点和竞争优势；市场化交易过程中，各厂商产品的性能差异和策略优劣 有望直观体现。率先出海的厂商或更为受益，一方面于国内价格战期间通 过出口订单获得较高盈利能力，另一方面随着行业出清，有望凭借国内市 场化交易的完善和电价预测能力的提升共振，获取更高市场份额。 ➢ 投资建议 我们看好头部集成商的份额提升，以及格局相对较优的 PCS 和温控环节； 建议关注低估值龙头阳光电源；产品快速迭代，客户持续拓展的 PCS 龙头 上能电气；格局较优，客户黏性较强的温控厂商同飞股份；在手订单充 足，受益海外电网更新周期的金盘科技；布局上游锂资源回收，打造储能 一体化闭环具备成本优势，海外优质订单丰富的南都电源；优质电网供应 商，政府资源优势助力快速出海的金冠股份。 风险提示：政策落地不及预期；厂商出海进程不及预期；行业竞争加剧。 3% -13% -30% 2022/11 2023/3 2023/7 2023/11 作者 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 邮箱：hezh@glsc.com.cn 分析师：梁丰铄 执业证书编号：S0590523040002 邮箱：liangfs@glsc.com.cn 重点推荐标的 简称 归母净利润（亿元） 2023E 2024E 2025E 121.43 151.04 2023E PE 2024E 2025E CAGR-3 评级 阳光电源 89.19 14 11 9 61.4% 买入 同飞股份 2.13 3.52 5.21 36 22 15 60.1% 买入 金盘科技 5.23 8.19 12.68 26 17 11 64.8% 买入 南都电源 6.50 10.68 14.14 19 11 9 62.3% 买入 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 11 月 23 日收盘价 1 相关报告 1、《电力设备：煤电容量电价机制建立，储能招 标规模大幅提升》2023.11.12 2、《电力设备：充电桩、绿电业绩突出，行业景 气度有望提升》2023.11.05 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告│行业深度研究 投资聚焦 核心逻辑 本篇报告主要聚焦价格战背景下，储能厂商盈利能力和行业格局的分析，深入 研究海外储能运行模式及收益状况，讨论国内政策演化空间。 24 年大储装机有望高增：国内需求关注招标规模，年底有望抢装，预计 23 全 年装机 40GWh 左右，Q4 中标量有望指引 24 年装机持续高增；美国需求关注在建项 目体量，10 月美国大储在建规模同比+64%，23-24 年有望持续兑现装机大年。 海外储能交易现状：美英澳储能收入均以电能量交易+调频为主，未来能量交 易占比或提升；成熟市场参与者之间的博弈进一步提高交易难度，并最终影响采购 决策。 国内储能商业化加速：9 月以来国家大力推动电力现货建设，山东、广东推进 储能同时参与电能量和辅助服务市场；收益模式愈加丰富，根据我们的测算，当前 国内商业模式成熟地区的独立储能 IRR 为 6.5%，中短期或可提高至 9.1%。 行业集中度有望提升：国内储能 23 年 1-10 月中标格局 CR3 为 37%，CR10 为 72%；通过复盘光伏组件 2011 年价格战，我们认为各厂商成本、渠道、技术（沉淀 为标准制定）等方面的差异有望推动行业集中度提升。 创新之处 1）详细梳理了国内大基地外送通道建设进展，以及美国新能源并网延迟的情 况，认为通过在建项目规模的增长预测美国储能装机更准确。 2）详细梳理了海外储能运营模式和盈利能力，研究了电力交易复杂化后对于 储能报价策略的难度提升。 3）通过复盘 2011 年光伏组件价格战前后行业格局及厂商盈利能力的变化，为 当前储能价格战的分析提供历史经验。 投资建议 建议关注低估值龙头阳光电源；产品快速迭代，客户持续拓展的 PCS 龙头上能 电气；格局较优，客户黏性较强的温控厂商同飞股份；在手订单充足，受益海外电 网更新周期的金盘科技；布局上游锂资源回收，打造储能一体化闭环具备成本优势， 海外优质订单丰富的南都电源；优质电网供应商，政府资源优势助力快速出海的金 冠股份。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告│行业深度研究 正文目录 1. 2. 3. 4. 5. 全球大储需求有望进一步起量 ........................................ 5 1.1 国内负荷缺口驱动储能超前建设需求 ............................ 5 1.2 美国在建规模有望支撑 24 年高增速.............................. 9 1.3 欧洲大储需求方兴未艾 ....................................... 11 1.4 预计全球储能未来 5 年需求 CAGR 为 37% ......................... 13 电力现货发展是独立储能盈利的关键 ................................. 14 2.1 丰富的收益模式构成海外储能高盈利 ........................... 14 2.2 政策推进国内储能盈利模式改善 ............................... 17 2.3 对交易能力的需求抬高储能壁垒 ............................... 21 价格战后储能行业集中度有望提升 ................................... 25 3.1 复盘 2011 年光伏价格战后格局向好............................. 25 3.2 当前储能行业格局仍较分散 ................................... 29 3.3 成本优势或为竞争的入场券 ................................... 30 3.4 技术优势有望沉淀为标准制定 ................................. 32 3.5 渠道和资金优势较难复制 ..................................... 35 投资建议 ........................................................ 36 风险提示 ........................................................ 38 图表目录 图表 1： 各国风光发电量占比及所处阶段 ................................. 5 图表 2： 我国各类电源发电量预测（单位：亿千瓦时）...................... 6 图表 3： 2016-2023H1 我国储能累计装机 .................................. 6 图表 4： 储能需求有望随 VRE 渗透水平提升呈指数增长特征 .................. 6 图表 5： 我国各类电源装机结构预测 ..................................... 7 图表 6： “十四五”时期第二批风光大基地建设规划 ......................... 7 图表 7： 国内月度储能中标及新增装机规模 ............................... 9 图表 8： 国内月度储能 EPC 项目招标规模 ................................. 9 图表 9： 美国 2014-2022 年各类电源并网队列规模 ......................... 9 图表 10： 美国 23 年 9 月部分地区新能源并网队列规模 ..................... 9 图表 11： 美国并网队列项目最终完成率及等待时间 ....................... 10 图表 12： 美国大型储能在建项目规模同比高增（单位：MW）................ 10 图表 13： 美国各州光伏发电渗透率差异较大 ............................. 11 图表 14： 加州鸭子曲线进一步加深 .......