彭博专业服务 Bloomberg Terminal 亚太地区油⽓⾏业年中展望 目录 02 03 05 07 10 表现和估值 亚洲的⽯油需求 中国需求的转变 全球经济衰退的威胁 OPEC+ 减产 年中展望：亚太油⽓⽣产商 全球经济饱受衰退和通胀担忧困扰之际，亚洲油⽓⽣产商的利润 或⾯临⼤幅波动。OPEC+ 转向价格观察模式（从 4 ⽉意外减产中就 可以看出），原油供应受到的短期束缚为油价提供了额外⽀持。美 联储对抑制通胀的⾼度关注、⼀系列加息带来的经济衰退担忧，以 及疫后中国经济复苏乏⼒，仍然是⽬前全球经济增⻓⾯临的明显 威胁，⽽且很有可能抑制原油需求。油价可能在 2023 年下半年持 续下跌，直到 2024 年才可能出现转机。截⾄ 5 ⽉ 19 ⽇，MSCI 亚太 能源板块的市净率为 1.1 倍，与其 10 年均值⼀致。 表现和估值 需求受限 亚洲油⽓板块或跑输基准指数 美联储利率⾼企、银⾏业动荡和中国经济复苏乏⼒可能阻碍全球经济增⻓并抑制原油需求，亚洲⽯ 油和天然⽓板块今年下半年或将跑输⼤盘。该板块的市净率处于 1.1 倍的10年均值⽔平，表明市场 对其收益前景持中性⽴场。 亚洲能源板块或再度表现不佳 今年下半年，亚洲油⽓板块或跑输 MSCI 亚太地区指数(MXAP)。尽管由于市场预期 OPEC+ 将减产 以提振原油价格，⽯油公司股价在 3 ⽉开始上涨，但在 OPEC+4 ⽉宣布减产后，美国债务上限危机、 银⾏业动荡以及中国经济复苏乏⼒等不确定因素开始影响该板块。这些都可能促使投资者减少股票 和⼤宗商品等⻛险资产的敞⼝，从⽽令油价承压，并使能源板块再次跑输⼤盘。 5 ⽉ 10 ⽇⾄ 5 ⽉ 19 ⽇，MSCI AC 亚太地区能源指数(MXAP0EN)跑输 MXAP 约 2.2%。 价格表现：MXAP0EN vs. MXAP Source: Bloomberg Intelligence 亚洲⽯油公司的市净率处于 10 年均值⽔平 亚洲油⽓板块的市净率为 1.1 倍，与其 10 年均值⽔平相当，这表明在全球经济前景恶化和⾼利率 的环境下，市场认为该板块的潜在表现存在不确定性。根据我们的计算，WTI 原油价格每变动 1 美 元，亚洲⽯油公司的每股收益或将变动 0.8%。在极端情况下，如果下半年 WTI 原油平均价格为每 桶 60 美元，低于市场对 2023 年每桶 72 美元的普遍预期，则亚洲⽯油公司的期内收益或⽐市场普遍 预期低10%。 MSCI 亚太能源板块的市净率（倍） Source: Bloomberg Intelligence 2 亚洲的⽯油需求 四张原油需求图表绘出亚洲经济困境 中国⽣产者价格指数(PPI)和⽯油进⼝的不断下降表明，中国重新开放后的能源需求岌岌可危。开往 印度的油轮运价暴跌，韩国的出⼝增⻓⼤幅下滑，这些均证实了该地区出现的经济困境。政府⽀持或 将是保持增⻓和能源消费的关键所在。油价 2023 年或将下跌。 中国 PPI 下降或暗⽰⽯油需求疲弱 随着经济增⻓乏⼒可能给中国政府带来更⼤挑战，中国⼜有了新的担忧。4 ⽉，中国 PPI 同⽐增速⼤ 跌⾄-3.6%，⽽ 2021 年 10 ⽉的峰值为 13.5%--这是⾃ 1995 年以来的最快增速。4 ⽉，中国制造 业 PMI 指数从 3 ⽉的 51.9 放缓⾄ 49.2，表明未来经济增⻓可能出现停滞，同时国内较弱的负担能⼒ 恐将对经济和原油消费的复苏造成影响。 ⾃ 2008 年以来，中国 PPI 指数和 WTI 原油价格的⽉度⾛势⼀直⾼度相关。如果以史为鉴，那么油价 和⽯油需求或将下降，同时中国 PPI 将保持在负值区域。 中国 PPI vs. WTI(%) Source: Bloomberg Intelligence 中国原油进⼝数据指向需求复苏陷⼊停滞 事实可能会证明，去年 11 ⽉中国重新开放后的⽯油需求复苏冀望恐将难以实现。根据截⾄ 5 ⽉ 13 ⽇ 的彭博每⽇原油进⼝数据，我们的计算结果显⽰，中国 5 ⽉原油进⼝量或达 1,330 万桶/⽇，与去年同 期持平。这表明，中国重新开放后，原油需求仍然低迷，未来⼏个⽉，需求还可能因全球经济动荡⽽进 ⼀步⾛弱。 中国⽯油进⼝增⻓情况(%) Source: Bloomberg Intelligence 3 油轮运价随亚洲原油需求放缓⽽暴跌 亚洲复苏乏⼒，导致该地区的原油需求下降。5 ⽉ 12 ⽇，阿拉伯湾-印度航线的油轮运价暴跌 80.6% ⾄23,752 美元/⽇，表明亚洲⽯油需求⾃ 3 ⽉以来⼀直在持续下滑，特别是在中国和印度。美联储加 息、银⾏业动荡和债务上限之争带来的全球经济逆⻛，导致增⻓前景趋于黯淡、能源消费下滑和油轮 运价下跌。 开往印度的油轮运价 Source: Bloomberg Intelligence 韩国出⼝下滑对亚洲需求不是⼀个好兆头 韩国的出⼝情况是更⼴泛的全球经济的⻛向标，它的起伏与油价的变化密切相关，反映出该国在 全球⼯业活动中的突出地位以及其⼤规模的出⼝总量。韩国的出⼝已连续七个⽉呈负增⻓，这是 全球经济放缓的⼀个明显征兆，有可能在下滑 20% 左右的⽔平⻅底。这样的情况此前曾在 2001 年、2009 年和 2020  年发⽣过三次。从历史经验来看，基于其与韩国出⼝增⻓的相关性，⽯油需求 或将下降，油价或在第三季度前下滑⾄每桶 50-60 美元的区间。 韩国出⼝的同⽐变化情况(%) Source: Bloomberg Intelligence 4 中国需求的转变 中国净零⽬标或抑制原油需求 对 OPEC+ ⽽⾔不是好兆头 中国⽣产者价格指数(PPI)和⽯油进⼝的不断下降表明，中国重新开放后的能源需求岌岌可危。开往 印度的油轮运价暴跌，韩国的出⼝增⻓⼤幅下滑，这些均证实了该地区出现的经济困境。政府⽀持或 将是保持增⻓和能源消费的关键所在。油价 2023 年或将下跌。 中国的原油需求增速较 GDP 增速弹性下降 中国正在从制造业经济模式转向更以服务为驱动⼒的经济模式，这已使该国减少了对原油和其他化 ⽯燃料的依赖以促进经济增⻓。2018-2023 年，中国原油需求增速与 GDP 增速之⽐（即弹性系数） 平均为 0.25，低于 2003-2008 年的 0.71，这表明中国正在更多地转向天然⽓和可再⽣能源等清洁 能源资源。⽇本和韩国等其他亚洲发达经济体也出现了这种趋势。 中国原油表观需求增速/GDP 增速 Source: Bloomberg Intelligence 5 中国能源独⽴或撼动能源格局 中国政府或将继续推进实现能源独⽴和净零排放⽬标。我们认为，政策制定者可能会对中国的能源 结构进⾏调整，更多地⽤天然⽓、核能和可再⽣能源来代替原油和煤炭。根据我们的情景分析，由 于清洁燃料抢占市场份额，到 2025 年，进⼝能源占中国⼀次能源总消费量的⽐例可能会平均下降 ⾄17%，⽽这⼀占⽐在 2022 年为22%。到 2025 年，原油在该国能源结构中的占⽐或从 2022 年的 19%跌⾄15%。随着中国政府致⼒于加强能源安全和减少碳排放，可再⽣能源有望成为最⼤受益 者，⽽天然⽓则可能取代煤炭，占据更多份额。 中国 2022 年⼀次能源消费结构 Source: Bloomberg Intelligence 中国能源安全最薄弱的环节：原油进⼝ 中国对原油进⼝的过度依赖是国家能源安全的⼀⼤⻛险，在原油供应受影响的情况下尤其如 此。2022 年，中国表观原油消费量中有 71%来⾃进⼝。尽管对美国的⻛险敞⼝有限，但若产油国联 合起来限制出⼝或封锁航道，对中国买家来说就可能是⼀场"后勤噩梦"。中国政府在"⼗四五"规划中 强调需要重新绘制中国的能源安全路线图，以通过推动电⼒以及其他形式的能源⾃给来降低对进⼝ 的依赖。 我们的分析显⽰，到 2025 年，进⼝原油在国内原油消费量中的占⽐将降⾄ 50%，甚⾄可能低⾄ 35%， ⽽天然⽓和可再⽣能源或将填补这⼀空缺。 中国 2022 年原油进⼝构成 Source: Bloomberg Intelligence 6 全球经济衰退的威胁 纽约联储的衰退指标预⽰油价将在 2024 年第⼀季度前经历⾄暗时期 2024 年第⼀季度之前，油价可能⾯临更剧烈的波动，因为美国利率⾼企及中国复苏乏⼒对全球经济 增⻓和原油需求造成的寒蝉效应令交易员感到担忧。纽约联储预测的美国经济衰退概率达到 40 年 来的最⾼⽔平，⽽中国 4 ⽉制造业 PMI 低于 50，预⽰着⼤宗商品市场将出现硬着陆。 衰退概率达到 40 年来最⾼⽔平⽯油前景黯淡 4 ⽉，纽约联储预测的美国经济衰退概率达到 40 年来的最⾼⽔平，预⽰着美国经济将在 12 个⽉内 （即2024 年 4 ⽉之前）硬着陆。这⼀指标再次引发了对经济⻓期放缓的担忧，给⽯油需求带来巨⼤ 阻⼒。历史显⽰，在过去 62 年中，只有 1974 年和 1980 年两次纽约联储的经济衰退概率超过 47%， 随后1975 年和 1982 年出现了 GDP 萎缩。4⽉的衰退概率为 40 年来最⾼，预⽰着⽯油需求将⼤幅下 降，价格也将⾛弱。 纽约联储的经济衰退概率 Source: Bloomberg Intelligence 7 中国制造业 PMI 下降或暗⽰⽯油需求疲弱 中国制造业采购经理指数(PMI)在 3 ⽉环⽐下降后，4 ⽉继续下⾏，对原油和其他⼤宗商品需求发出 明显预警。除了疫情和俄罗斯⼊侵乌克兰期间外，两者的需求⼀直与 PMI 保持正相关。4 ⽉中国制造 业PMI 指数从 3 ⽉的 51.9 降⾄ 49.2，意味着未来经济可能陷⼊停滞，尽管中国经济重新开放，⽯油 需求增速也会放缓。4 ⽉⾮制造业 PMI 指数为 56.4，但该指数已从 3 ⽉的 58.2（12 年来最⾼⽔平） 回落，表明服务业 PMI 的反弹已经疲软。 油价 vs. 中国 PMI Source: Bloomberg Intelligence 美债收益率曲线倒挂预⽰经济衰退、油价下跌 收益率差为负表明，经济衰退⻛险隐现且全球⽯油需求⽇趋疲软；⼆者都可能对全球油价构成实质 威胁。2022 年 10 ⽉ 25 ⽇，3 个⽉期与 10 年期美国国债的利差⾸次转为负值，徘徊在零值下⽅，且 ⾃ 11 ⽉ 8 ⽇以来⼀直为负值。此前在 2022 年 7 ⽉ 5 ⽇，2 年期和 10 年期美债的收益率差曾出现负 值。收益率曲线倒挂表明投资者担忧美联储加息，这恐将引发下⼀轮经济衰退。 2 年期-10 年期美债收益率差 vs. 经济衰退 Source: Bloomberg Intelligence 8 中国信贷脉冲或预⽰原油需求和油价疲软 2022 年初以来，中国信贷脉冲（私营领域的新增信贷占 GD