2021 绿色、社会和可 持续主权债券： 发展贴标债券市 场的中坚力量 本报告由气候债券倡议组织编写，并得到了汇丰银行的大力支持 导言 基于与19个主权债券发行人的对话， 气候债券倡议组织（以下简称“气候债 券” ）撰写了全球首份针对绿色、社会及 可持续主权债券（Sovereign green, social, and sustainability (GSS) bond，以下简称“贴标主权债券” ）的调 查报告。 当前，常规主权债券占总流通债券近半 数，而其中，期限在一年以上的主权债券 1 市场规模已达到45万亿美元。 鉴于大多数中央政府较为雄厚的预算以 及较大的资源分配权力，尤其在大型基 础设施项目方面，主权发行人通常有足 够的权力和理由在其主权发行范围内扩 大贴标主权债券的相关投融资，其它资 产类别则不然。 对于可以同时接入国内和国际资本市 场的政府而言，贴标主权债券可以吸引 可持续发展领域所需的投资，并有助于 实现各国在2015年《巴黎协定》框架下 提出的《国家自主贡献》中的温室气体 （GHG）减排目标。 此外，新冠病毒疫情的持续蔓延已在 2020年对全球经济产生了前所未有的 影响。 我方预测，今后的经济复苏将由各 国政府部门主导，而包括北欧国家和德 国在内的一些主要经济体已表示将优先 考虑绿色和社会项目。 截至2020年11月，已有22个国家政府 发行了总值为960亿美元的贴标主权债 券，其中有16个绿色主权债发行人、2个 社会主权债发行人和4个可持续主权债 发行人，2,3 全球至少有其它14个主权国 4 家政府表示有意发行绿色债券。 本报告覆盖了97%的总发行额度，并对 22个发行人中的19个进行了问卷访谈， 其中如表1所示包括8个发达市场（DM） 5,6 发行人与11个新兴市场（EM）发行人。 截至2020年11月中旬，19个主权发行人 共发行了32支贴标主权债券，总流通金 额超过930亿美元。 发达市场 新兴市场 法国 比利时 瑞典 德国 荷兰 波兰 尼日利亚 塞舌尔 3 报告摘要 4 第一章： 发行决策流程 5 第二章： 发行准备流程 12 第三章： 发行流程 20 第四章： 经验和反思 22 债券市场扩容的七个步骤 23 尾注 因各国政府在推动该领域市场增长方 面起着关键作用，主权债券发行人所需 的准备工作又与私营部门发行人有所不 同，故本报告旨在挖掘和研究不同发行 人的方法和经验，增进市场认知，鼓励更 多政府相关部门参与到贴标主权债券的 工作中。 表1. 19家贴标主权债券发行人名单 绿色债券 Contents 中国香港 爱尔兰 埃及 斐济 智利 匈牙利 印度尼西亚 立陶宛 可持续发展债券 卢森堡 泰国 墨西哥 报告中不包含：社会债券发行人危地马拉（12亿美元）和厄瓜多尔（7亿美元）。 可持续发展债券发行人韩国（5亿美元）。 绿色、社会和可持续主权债券：发展贴标债券市场的中坚力量 气候债券倡议组织 2 报告摘要 本报告将探讨各国发行贴标主权债券过 程中所涉及的步骤、经验和挑战。 对于主 权发行人而言，其筹集资金的过程与私 营部门和其它类型实体的募集过程存在 差异，尤其是在主题债券领域。 气候债券2017年发布的《气候债券绿色 主权债券简报》侧重介绍了除筹集资金 外，主权国家可以采取的推动贴标主权 债券市场发展的手段和措施7 ，使效益延 展至发行实体及更广泛的市场中。 本报 告则侧重于对发行人经验的研究。 贴标主权债券具有改变市场格局 的潜力 促进或推动本土市场发展 对于大多数国家而言，发行贴标主权债 券的主要动因是推动当地绿色债券市场 发展。 主权发行人可作为其它类型发行 人的效仿表率，为投资者提供安全性和 流动性较高的投资机会，从而将资金从 其它评级较低和流动性较差的债券中释 放出来。 为更全面的战略性倡议发挥作用 在大多数情况下，各国为实现《国家自 主贡献》目标、推动实现可持续发展目标 （SDG）、减缓气候变化、减轻社会不平 等等目标，会提出一系列更为广泛、更为 全面的战略性倡议，其中通常包括实现 减排目标及净零目标的相关政策举措。 增加透明度 发行贴标主权债券的过程通常需要进行 特定预算标记（budget tagging） ，并承 诺公开收益分配及其影响报告。 这些审 计要求大大提高了对政府各部门和议会 的透明度，并延伸至如投资者等的外部 利益相关者，使其更能充分知情。 提高并多元化投资者参与 在大多数情况下，贴标主权债券拓宽了 投资者基础，并使其更加多元化，符合发 行债券的主要动因。 贴标主权债券还鼓 励投资者形成相对应的专业投资策略。 提供定价优势 广泛的投资者基础可以促进更严格的定 价。 如果市场持续发展，我们认为发行国 国内的债务管理办公室应推动政府明确 并开发合适的贴标主权债券支出渠道 。 克服困难、交付收益 发行贴标主权债券是一项巨大承诺，部 分受访国也坦承其带来的挑战。 例如，大 多数受访国仍禁止开设管理贴标主权债 券收益的附加账户。 本报告结果表明，应 对这些挑战的解决方案是存在且经过验 证的，并且大多数主权发行人均已成功 克服困难。 在发行过程中，知名度和声誉的提高通 常可以使发行人认为值得付出为应对 这些挑战所做出的努力及发行的初始成 本。 此外，从前期打造特定框架到公布发 行后报告的全过程中，包括开发性银行、 结构化发行顾问、第二方意见提供方，以 及气候债券倡议组织等非营利组织也会 通过多种渠道为发行人把握方向和提 供支持。 促进跨境合作并提高知名度 许多受访者都在发行前后以多边交流和 双边对话的形式与债务管理办公室对应 部门进行了沟通和合作，债券的收益使 用也因资金或可流向发行国以外的项目 而成为国际合作的一部分。 绿色、社会和可持续主权债券：发展贴标债券市场的中坚力量 气候债券倡议组织 3 1. 发行决策流程 部长是促成发行决定的最主要 决策者 图1问卷反馈情况显示，部长是促成一 国贴标主权债券发行决定的最主要决策 者。 发达市场国家往往会有多位部长共 同协调承担此角色；而新兴市场国家通 常由财政部主导决策，债务管理办公室 (DMO)次之。 许多国家均已建立绿色金 融工作组，以公开其决策过程和/或债券 发行过程，这些工作组通常在新兴市场 国家影响力较大，而在发达市场国家影 响力较弱。 这可能是新兴市场国家在明 确了发行意向后，才建立该工作组负责 承接主权债券的相关工作。 在许多案例 中，该工作组的确仅负责贴标主权债券 的发行和发展，因此影响力较大。 投资者 通常不会在发行贴标主权债券的决定中 发挥关键作用。 遏制气候变化和推动市场发展是 主要动因 图2 遏制气候变化和推动当地绿色债券 市场发展被认为是发行贴标主权债券的 主要动因。 在调查中，新兴市场和发达市 场受访者都将“遏制气候变化”列入了发 行债券的主要动因，而选择“推动市场发 展”作为主要动因的则较为集中在发达 市场受访者中。 另外，除一个发达国家市 场以外，所有国家都选择了“刺激当地市 场”作为优先目标之一。 发行贴标主权债券是符合政府大政方 针、且在政策中明确其作用的。 例如2016 年，瑞典针对如何促进国内绿色债券市 场增长进行了调研，发行主权绿色债券 便是调研成果的建议之一。 新兴市场国家受访者的其它优先目标包 括“更低的定价”、 “声誉提升”、 “其它国 家的成功发行案例”及“资金使用灵活 性”。 一位受访者也指出他们希望探索其 它融资方式。 发达市场受访者表示投资 者在其发行贴标主权债券的决策中发挥 了一定作用，投资者以及其它利益相关 者所施加的压力确实会产生一定影响， 但并非撼动决策的主要因素。 与发达国家市场相比，新兴市场国家 受外部机构的影响更大。 在匈牙利，中 央银行为主权债券发行提供了有力支 持，而在斐济，储备银行发挥了关键 作用。 法国明确表示发行贴标主权债券是 环境部（MoE）和法国经济财政部在 仔细评估财务和名誉风险后共同做 出的一项政治决定。 1. 部长是促成发行决定的最主要决策者 部长 财政部或生态环境事务部门 债务管理办公室 投资人 工作组 新兴市场 非政府组织/民间社会团体 发达市场 0 平均得分 2017年比利时首相米歇尔 （Charles Michel）宣布了 发行绿色债券的决定，希 望推动当地绿色金融市 场的发展，并表明比利时 对其长期生态目标的承 诺。 比利时的第一只绿色 债券于2018年2月定价。 1 2 3 4 5 匈牙利表示，遏制气候变化是该国在2020年 发行欧元和日元计价绿色债券的主要动力。 该 笔债券的发行与气候保护行动计划（Climate Protection Action Plan）几乎同时在2020年2 月启动进行，而该行动计划正得到了该绿色债 券多项支出项目的资金支持。 欧元交易的定价 是根据匈牙利在议会中提出的气候行动目标 而决定的，作为对现行环境保护法的修正。 2. 遏制气候变化是首要发行动因 推动当地市场 声誉提升 满足投资人需求 市场信号 资金使用灵活性 遏制气候变化 满足利益相关方预期 其他国家的成功发行案例 新兴市场 更低的定价 0 平均得分 绿色、社会和可持续主权债券：发展贴标债券市场的中坚力量 气候债券倡议组织 1 2 3 发达市场 4 5 4 多数发行国家建立了贴标主权债 3. 多数受访国建立了工作组 券工作组 图3 所有发达市场国家受访者和72％的 新兴市场国家受访者均表示已建立一 个由不同政府部门和其它机构代表构成 的、专注于其债券项目的工作组。 工作组 负责确定绿色支出项目、支持披露准备 等任务，主权发行人还可选择由该工作 组代行管理主体职能、执行运营任务。 表2 列出了由至少一个受访者指定的各 部委和其他部门的非详尽清单。 工作组 的组成因国家而异。 参与支出项目的选择和监督 支出项目的筛选和监管通常由相关部委 进行，有时由工作组代表进行。 除了工作 组成员外，还有其它委员会也参与此过 程，如指导委员会或（外部）独立理事会。 其它具体部门、行业（如能源监管机构或 国家铁路）也通过其利益相关方代表参 与到决策中。 政府机构之外的利益相关 者，例如结构顾问、储备银行及联合国开 发计划署也参与其中。 新兴 市场 是 发达 市场 是 0 受访者人数 2 4 6 外部 债务管理办公室/财务部/金融部门 债券市场协会 其它政府组织 各部委负责下列 领域 住房 经济 创新与技术 因此，通常将无形资产包括在支出项目 的认可类别中，包括研究与创新、科学知 识以及辅助人才和组织。 储备银行 基础设施 教育与