中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 ｜ 证 券 研 究 报 告 ｜ 全球能源建设龙头，“风光火氢储”多维发力、 转型蝶变进行时 —中国能建（601868.SH）更新报告 个股评级：买入（上调） 2023.6.20 耿鹏智（分析师） S0740522080006 gengpz@zts.com.cn 1 目 录 CONTENTS 1 公司简介：全球能源电力建设龙头，全产业链布局 2 竞争优势：体系、技术优势兼备 3 立足当下：国内风光新能、火电EPC持续成长，海外“一带 一路”需求强劲 4 • • • • • • • • • 能源基建央企，全产业链布局 业绩快增，费用管控良好 “十四五”规划目标明确，五年再造一个新能建 体系优势：依托电规总院+中电工程+14省院，项目“近水楼台” 技术优势：新能源工程实力“一骑绝尘” 3.1 3.2 3.3 3.4 国内：清洁能源运营业务高弹性，助力公司价值重估 国内：风光新能、火电高景气度持续，EPC业务有望受益 国外：“一带一路”电力建设需求足，公司国际化可期 定增赋予新动能，多领域项目建设蹄疾步稳 展望未来：前瞻布局储能氢能，落地开花、未来可期 • • 4.1 战略合作、项目建设齐发力，氢能业务一马当先 4.2 发力储能投资，压缩空气储能/抽水蓄能/电化学储能多点开花 5 盈利预期与投资建议 6 风险提示 2 摘要 1、全球能源电力建设龙头、全产业链布局，“十四五”规划展望星辰大海 • 业务构成：以工程建设为主业，勘测设计、工业制造、清洁能源及环保水务构成重要补充；2022年，工程建设/投资运营/工业制造/勘测设计 /其他业务营收占比分别77.7%/8.6%/7.1%/4.5%/2.1%。 • 全产业链优势突出：电力规划、设计、施工全覆盖。2022年，工程建设新签合同额9910.1亿，同比增长23.7%；其中，新能源及综合智慧能源 工程建设新签3550.1亿元，同比增长83.9%。 • 财务指标持续优化：2018-2022年，公司营收由2240亿元增至3664亿元，CAGR+13.1%，归母净利润由47.03亿元增至78.09亿元，CAGR+13.5%； 23Q1，公司实现营收885.2亿元，同比+24.2%，实现归母净利润11.31亿元，同比高增17.8%。 • 发展目标明确：2025年营业收入、利润总额、新签合同额、资产总额等指标相比2020年实现翻番，五年再造一个高质量发展的新能建。 2、体系、技术优势兼备，新能源实力突出 • 体系优势：依托电规总院+中电工程+14省院。电规总院—国家电力规划设计排头兵，累计发电容量超580GW，具备能源电力行业强话语权；中 电工程旗下6家区域院/14家省级电力规划设计院—承担全国90%以上电力规划研究和行业标准制定，引领能源电力行业发展。 • 技术优势：新能源工程实力“一骑绝尘”。特高压输变电：全程参与国内特高压输变电工程设计， 2018-2020年，公司输变电设计新签合同 额占比维持约50%；光热发电：技术积累深厚，海内外项目经验丰富。国家首批20个光热发电示范项目中，公司主导规划建设12个，占比六成； 海上风电：技术水平市场领先。公司广东院参建的海上风电项目中，已投产装机规模达4GW。2023年6月，中国能建广东院勘察设计的明阳阳 江青洲四海上风电场项目完成国内首台12兆瓦海上风电机组安装作业。 3、国内风光新能、火电EPC持续成长，海外“一带一路”需求强劲、公司国际化可期 • 短期驱动1：国内新能源装机加码，2022年，公司新增并网风光新能源控股装机容量2.39GW，累计获得开发指标超30GW。我们预计公司2025年 新能源装机有望达到30GW。 • 短期驱动2：国内火电核准提速、风光发电建设空间广阔，公司有望受益。23Q1，国内火电核准装机量达到18.3GW，同比增长112.8%。业务端 看：2022年，公司新能源工程新签高增83.9%，传统能源新签高增+23.9%；23Q1，传统能源业务新签/营收分别111/290 亿元，同比高增 +97.0%/18.0%。 3 摘要 • 短期驱动3：“一带一路”沿线国家能源电力建设需求强劲，公司海外业务稳步提升。业务端看，2020-2022年，公司海外业务营收分别321.5/ 462.5/ 467.8亿元，CAGR+10.3%，营收占比分别11.9%/ 14.4%/ 12.8%；2022年，海外业务新签合同额2397.9亿元，yoy+10.4%。市场经营看， 2023年6月13日，中国能建党委书记、董事长宋海良在塔什干拜访乌兹别克斯坦总理，双方就大力深化乌兹别克斯坦电网规划、电力系统升级 改造、新能源、储能、城市更新、综合交通等基础设施领域投资建设广泛合作达成共识；6月18日，在利雅得拜会沙特能源部部长，提出在新 能源咨询规划、制氢、制氨、产业园区、国际产能合作等领域打造国际合作标杆项目，赋能沙特能源结构转型。 • 短期驱动4：公司拟增发不超150亿元，募投金额用于用于光伏、压缩空气储能、风电等多项目及补充流动资金。 4、前瞻布局氢能储能，落地开花、未来可期 • 长期驱动1：公司旗下设备公司制氢电解槽产能达1GW，投资在建三个绿氢一体化基地项目，全产业链优势凸显。当前在建三个绿氢一体化基地 项目—中能建松原氢能产业园、酒泉风光氢储及氢能综合利用一体化示范项目、兰州新区氢能产业园制储加用氢及配套光伏项目，总投资额超 420亿元；2022年12月签署埃及绿氢项目合作开发备忘录。 • 长期驱动2：1）压缩空气储能：2022年，全国已投运新型储能项目装机达8.7GW，同比增长超110%。公司已成立新型储能子公司、与宁德时代 达成合作、设立压缩空气储能技术装备研究院；截至2022年，公司已完成50余座压缩空气储能电站选点布局，计划首批全国布局100座；公司 已开工的压缩空气储能项目包括湖北应城300MW级/山东泰安350MW/甘肃酒泉300MW级压缩空气储能电站等；2）电化学储能：投资建设张掖市甘 州/西北地区首个电化学储能生产项目，年产能2GWh; 已建成广西崇左储能PACK产线（一期）项目，年产能超1GWh；3）抽水蓄能：大型水电工 程领域施工市占率超50%，累计建设抽蓄电站36GW。2022年，公司获得湖北蕲春等4个国家“十四五”规划项目投资开发权，总装机容量7.9GW。 5、投资建议：预计2023-2025年，公司实现归母净利润92.76（前值92.53）、109.92（前值126.57）、131.90（前值126.57）亿元，同比增长 18.78%、18.50%、19.99%。整体估值法下：2023年6月19日，可比公司2023-2025年PE加权均值分别11.5倍、9.6倍、8.2倍，当前行业PB均值1.33 倍，公司收盘价对应2023-2025年PE为10.5倍、9.0倍、7.3倍，PB为1.06倍，低于行业均值；分部估值法下，公司2023年业绩对应合理估值1310亿 元，看34%成长空间。综合考虑公司当前价值较可比公司有所低估、分部估值法下公司股价看34%向上空间，上调至“买入”评级。 6、风险提示：公司新能源投资开展不及预期；“一带一路”沿线国家能源电力建设业务开展不及预期；测算偏差风险；研报使用信息数据更新不 及时风险。 4 摘要 中国能建 短期驱动 驱动1：清洁能源业务 高弹性 22年投资运营业务业绩亮眼，有望推动价值重估 • 2022年，公司新增并网风光新能源控股装机容量2.39GW • 2022年，新能源及综合智慧能源运营实现收入23.41亿 元，同比高增86.9% • 规划2025年控股新能源装机20GW 行业：风光未来发展可期，火电维持高景气度 • 23Q2，国内火电核准装机量达30.1GW，YOY +84.7% • 预计2030年中国光伏新增并网装机并网容量将达120GW 驱动2：风光新能、火 电高景气度持续，EPC 业务有望受益 驱动3：“一带一路” 电力建设 驱动4：拟定增150亿元 中长期驱动 行业：氢气未来市场空间广阔 • 根据中国氢能联盟，我国氢气年需求量将达到3715 万吨，在终端能源消费中占比约5% • 据RMI与中国氢能联盟研究院，2030年我国绿氢总需 求达到770万吨/年 驱动5： 氢能 公司：火电领域行业龙头，新能源建设蹄疾步稳 • 中电工程旗下6家区域电网火电设计院+14家省级电力设 计院，完成全国80%的火电勘测设计，2022年，传统能 源新签2493亿元，YOY +23.9%；23Q1，传统能源业务新 签/营收分别111/290 亿元，YOY+97.0%/18.0% • 2022年，新能源工程建设业务新签合同额YOY+83.9% 行业：“一带一路”沿线国家能源电力建设需求强劲 • 2021年，东盟、南亚、非洲、拉美地区人均年耗电量均 低于我国，沙特等国家绿色转型需求释放 公司：构建“一体两翼”体系、深度参与“一带一路”建设 • 构建“一体两翼”海外优先发展体系，20-22年，公司 海外业务营收CAGR+10.3%；22年，海外营收/新签占比 分别12.7%/22.9%；23年6月，董事长相继出访乌兹别克 斯坦、沙特，洽谈绿氢、绿氨、电网等领域合作 定增赋予新动能，多领域项目建设蹄疾步稳 • 募投金额用于公司源网荷储一体化、多能互补、光热光 伏、空气压缩储能等多领域项目建设和补充流动资金 驱动6： 储能 公司：氢电解槽、绿氢投资建设双向发力，全产业链优 势突出 • 旗下设备公司电解槽产能达1GW • 目前在建三个绿氢一体化基地项目，总投资额超420 亿元；22M12签署埃及绿氢项目合作开发备忘录 • 22Q1-3，氢能项目新签合同额26.69亿元，占比1% 压缩 空气 储能 公司：截至2022年，公司已完成50余座压缩空气 储能电站选点布局，计划首批全国布局100座；公 司已开工的压缩空气储能项目包括湖北应城300MW 级/山东泰安350MW/甘肃酒泉300MW级压缩空气储 能电站等 电化 学储 能 公司：加强重大产业示范项目。投资建设张掖市 甘州/西北地区首个电化学储能生产项目，年产 能2GWh; 已建成广西崇左储能PACK产线（一期） 项目，年产能1GWh以上 抽水 蓄能 公司：抽水蓄能开发建设提速。在大型水电工程 领域施工市场份额超50%，抽水蓄能电站累计建 设36GW;2022年获湖北蕲春等4个国家“十四五” 规划项目投资开发权，总装机容量7.9GW 5 公司简介：全球能源电力建设 龙头，全产业链布局 CCONTENT 1 目录 CONTENTS 1.1 能源基建央企，全产业链布局 S 中 泰 证 券 研 究 所