行业研究 证券研究报告 基础化工 2023 年 08 月 10 日 能源化工行业 2023 年中期策略 推荐（维持） 先向下游要利润，再向上游要弹性  华创能源化工团队的 2023 年中期策略是“周期错位慢复苏，增量重于价格 弹性”和“先向下游要利润，再向上游要弹性”，并且提出化工的长期趋势 “向上游走、向海外走、向深处走” 。  周期错位慢复苏，增量重于价格弹性。根据我们团队编制的数据库，截至目 前行业价格百分位（标准化）为过去 8 年的 26.31%，行业价差百分位（标准 化）为过去 8 年的 10.85%，已经低于 2016 年库存周期启动前的 11.79%；行 业库存百分位（标准化）为 86.08%。从我们统计的在建产能的数据来看，大 量化工品的未来两年的产能增量居高不下。预计未来两年库存和产能的去化 会压制下一轮周期的价格弹性。那么我们要看到 ROE 的提升，只能寻求成本 下行和权益乘数的提升。成本下行对应的就是本轮中特估国企改革中管理优 化的空间，而权益乘数提升则对应企业在激烈的竞争环境中依然有上杠杆创 增量的能力。一线龙头，权益乘数是突破口；弹性标的，看国企改革和资产 注入。      先向下游要利润，再向上游要弹性。1）考虑到价格价差基本已经没有下行 空间，而去年 Q3 大幅度下行导致的基数效应会带来 Q3 业绩的同比数据改 善，结合金九银十和国内复苏的预期，化工品或出现底部布局的交易型机 会。2）同时我们认为化工品的盈利难以快速上行，未来的 1-2 个季度，行业 的盈利分配顺序是：下游制品>上游资源品>中游化工品。以轮胎、化纤、板 材、复合肥、制剂为代表的下游制品行业，在经历主动去库后，一旦需求企 稳则有望兑现价差扩大带来的盈利上行。相比之下轮胎板块因为海运费的干 扰在 2022 年提前见底，因此 23 年提前迎来拐点，在 23 年全年有望业绩表现 亮眼，作为重点推荐。3）若 23 年底或 24 年美国去库完成进入补库周期并且 与国内复苏共振的话，那么我们对于行业盈利分配的顺序判断是：上游资源 品>下游制品>中游化工品，成本推动型的涨价周期可能会出现，价格将再次 跑赢价差。由此可见我们对于中游化工品在下一波周期的产品链盈利分配环 节较为保守，拥有上游资源品一体化配套的企业更有优势。 在我们统计的 57 个化工品种，2022-2024 年有 37 个化工品的产能增速高于 15%，剔除新能源或可降解塑料行业拉动产能快速扩张的 7 个品种外，供给 恶化的品种仍有 30 个，占比达 52.63%。此外，从细分品类来看，30 个供给 恶化的品种中有 21 个属于油化工板块，这与过去 6 年持续增长的资本开支有 很大关系。同时我们也挖掘 2022-2024 年产能增速低于 8%的产品，主要有 MMA(8.0%)、烧碱(7.1%)、磷矿石(7.0%)、己二酸(5.4%)、合成氨(4.5%)、粘 胶短纤(3.7%)、PTFE(3.6%)、二甲醚(2.0%)、甲醇(1.6%)、磷酸二铵(1.4%)、 MTBE(0.0%) 、 磷 酸 一 铵 (0.0%) 、 萤 石 (0.0%) 、 R22(0.0%) 、 R32(0.0%) 、 R134a(0.0%)、工业一铵(-3.2%)，可以看到产品较多集中在磷化工、氟化工。 未来化工的三个方向，向上游走，向海外走，向深处走。如果化工行业即将 经历一轮漫长的产能出清，那么这段煎熬时期，化工企业的出路在哪里呢？ 最可能的答案是，向上游走，去成本更低的地方，向海外走，去贸易壁垒更 低的地方，向深处走，去附加值更高的地方。 建议重点关注的板块和标的： H2 关注下游制品环节：贵州轮胎、赛轮轮 胎、玲珑轮胎、森麒麟、新凤鸣、桐昆股份、新洋丰、润丰股份；龙头股进 入底部布局阶段，关注重视有增量的龙头股：华鲁恒升、远兴能源、卫星化 学、万华化学、宝丰能源、合盛硅业；资源股有望在 23 年底和 24 年再次迎 来弹性：中国石油、中国海油、中国石化；氟化工是供给端格局最好的化工 板块：巨化股份、永和股份、三美股份；二线企业建议关注具备国改空间和 资本注入预期的标的：湖北宜化、中泰化学；成长股的代表建议关注：蓝晓 科技、松井股份。 风险提示：超预期的全球衰退、地缘政治冲突。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 华创证券研究所 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 证券分析师：郑轶 邮箱：zhengyi@hcyjs.com 执业编号：S0360522100004 证券分析师：王鲜俐 邮箱：wangxianli@hcyjs.com 执业编号：S0360522080004 联系人：侯星宇 邮箱：houxingyu@hcyjs.com 联系人：王家怡 邮箱：wangjiayi@hcyjs.com 联系人：吴宇 邮箱：wuyu1@hcyjs.com 行业基本数据 股票家数(只) 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 占比% 0.06 4.93 5.12 468 46,605.04 37,183.61 相对指数表现 % 绝对表现 相对表现 1M 1.3% -2.1% 6M -14.6% -11.5% 12M -22.6% -19.3% 2022-08-10~2023-08-10 3% -7% -17%22/08 22/10 23/01 23/03 23/05 23/08 -26% 基础化工 沪深300 相关研究报告 《化工新材料行业周报（20230731-20230806）： 专题推荐非公路轮胎：轮胎行业蓝海市场》 2023-08-07 《基础化工行业周报（20230731-20230806）：挺 价氛围浓烈，行业继续被动去库》 2023-08-07 《能源周报（20230731-20230806）：沙特俄罗斯 强化减产手段，原油价格持续上行》 2023-08-06 未经许可，禁止转载 能源化工行业 2023 年中期策略 目 录 一、能源化工行业 2023 年中展望：先向下游要利润，再向上游要弹性 ......................... 11 二、本轮库存周期国内外向上共振的时间点可能在 2023 年底和 24 年初 ....................... 17 三、周期嵌套：康波周期决定胀，产能周期决定资源品强势 ........................................... 20 四、分板块价格价差指数走势回顾 ....................................................................................... 23 五、元素周期：碳基的过剩和新元素的崛起 ....................................................................... 26 六、产能增速：从不同化工品产能增速看未来景气变化 ................................................... 29 七、三大板块持仓机构分析 ................................................................................................... 30 八、重点子板块推荐 ............................................................................................................... 32 （一）轮胎：困境反转，全球轮胎行业的天平有望再次向中国倾斜 ....................... 32 （二）能源：供需错配难破局，全球能源价格仍有望维持高位 ............................... 39 1、天然气：气温扰动叠加供给增量有限，天然气价格或仍具备弹性.................. 39 2、原油：OPEC+坚定减产，需求逐步复苏，原油价格有望维持高位 ................. 42 3、动力煤：价格或已触底，高分红意愿凸显板块投资价值 ................................. 45 4、焦煤：密切关注下游需求边际变化，低“存量”下盈利弹性值得期待 .............. 48 （三）磷化工：磷矿石价值重估，新兴应用需求带动产业链景气长期向上............ 50 （四）氟化工：看好萤石及制冷剂环节 ....................................................................... 55 1、萤石：供需紧张叠加涨价压制因素解除，萤石景气上行 ................................. 56 2、制冷剂：三代配额期将至，供给侧收缩推动长周期上行 ................................. 58 （五）硅化工：产业链价格已经见底，静待需求修复后板块反弹 ........................... 62 1、工业硅：当前价格已经回调至底部，多晶硅新增产能有望支撑工业硅需求.. 63 2、有机硅：价格持续处于成本线上下、需求尚需地产提振 ................................. 64 3、功能性硅烷：2022H2 开始下行趋势，新产能消化尚需时间 ............................ 66 （六）纯碱：天然碱放量在即，成本竞争决定未来格局 ........................................... 67 （七）煤化工：传统煤化工供给趋严，新型煤化工潜力巨大 ................................... 71 （八）大炼化：减油增化持续推进，新材料布局打开长期成长空间 ....................... 74 （九）化纤：需求迎来回暖，行业景气有望修复 ....................................................... 77 （十）维生素： 价格底部盘旋，期待需求复苏带来的景气反转 .............................. 82 （十一）合成生物学：双碳目标下的重点产业 ...........