证券研究报告|行业投资策略 公用事业 行业评级 强于大市（维持评级） 2023年8月9日 完善机制持续改革多领域受益，关注新一轮电改下投资性机会 ——2023年公用事业中期策略报告 证券分析师： 汪磊 执业证书编号：S0210523030001 请务必阅读报告末页的重要声明 投资要点        完善机制持续改革，关注新一轮电改下投资机会。新能源高比例并网给电力系统带来挑战，极端天气频发加剧保供压力。十四五期间电力供需紧张， 我们预计23年电力缺口0.4亿千瓦。近年相关文件密集出台，持续推动电力系统体制机制改革，解决电力保供、灵活性资源稀缺等问题。23M7通 过电力体制改革文件，强调与新型电力系统相适应的新一轮电改。关注新一轮电改下投资性机会： 火电：1）量利齐升盈利修复。23Q3火电有望迎来量利双增。利：23年初至今煤价中枢下降，预期未来煤价大幅反弹可能性较小&23Q1部分公司 电价继续小幅上浮，预期23年电价有望高位运行。预计23年火电盈利持续修复。量：厄尔尼诺来袭或加剧极端天气，催生用电高峰，保障火电发 电量。2）电改加速重构价值。随着电改持续推进，火电盈利模式趋向多元，有望重构火电价值（电能+容量+调节）。 风光：1）产业链降本明显，风光驶向快车道。中电联预期23年全国新能源发电装机预计+200GW左右，已超此前国家能源局设立目标，预计23 后半年风光装机依旧高增。风电光伏产业链降本明显，利好装机扩张和项目收益率。受能耗双控向碳排放双控转变及工商业用户用电成本推升影响， 催生大量需求，建议关注工商业分布式光伏。2）围绕与高比例新能源并网相适应的改革。围绕风光发电占比提升导致可能出现的保供、安全稳定 运行、消纳、辅助服务定价等问题深化改革，此外也在推进绿电市场交易规模扩大。 水电：1）来水改善有望带动发电环比增加，高分红水电凸显防御价值。以长江流域为例，部分水库水位逐渐回升。中国气象局表示厄尔尼诺事件 出现标志我国降水传统意义上“南涝北旱” 回归。预计明年水电出力或将明显好转。考虑到23M1-5水电同比-19.2%，预计汛期来水改善有望带 动发电环比增加，但全年出力情况建议持续关注后续汛情水位变化。水电类债属性突出，高分红凸显防御价值。 2）推动水风光一体化，紧扣新型 电力系统建设需要。23M6全球最大水光互补电站雅砻江柯拉光伏电站已投产发电，具有重要示范引领作用。此外抽蓄容量电价从严核定，利于行 业健康发展。 核电：1）在新型电力系统中发挥稳定基荷作用的核电核准提速，迎来稳步发展。22年核准提速，23年7月核准6台机组，预计未来有望保持积极审 批态势，核电持续稳步发展。2）受益于中特估体系估值有望修复。核电板块PE(TTM)和PB在电力板块中均处于较低水平，当前估值水平较低。核 电有望受益于中特估，实现价值重塑估值修复。 投资建议：  火电：预计23年火电盈利有望持续修复，长期看电改加速有望重构价值。建议关注华能国际、申能股份、粤电力A、宝新能源、浙能电力、 上海电力、广州发展、大唐发电、华电国际；  风光：产业链降本明显，绿电运营商度电盈利和现金流水平有望提升，建议关注三峡能源等绿电运营商；  水电：23年汛期部分流域降雨可观，有望带动水电出力环比提升，水电类债属性突出，高分红凸显防御价值，水风光一体化持续推进，建 议关注华能水电、国投电力、川投能源；  核电：在新型电力系统中发挥稳定基荷作用的核电核准提速迎稳步发展，中特估体系下央估值有望重塑，建议关注估值低位的中国核电。 风险提示：政策执行不及预期；原材料价格波动不及预期；项目推进不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 2 新能源高比例并网给电力系统带来挑战，极端天气频发加剧保供压力  • • 新能源大比例接入电网给电力系统稳定和安全带来挑战，极端天气频发加剧保供压力。 对比2018年5月和2023年4月美国加州的电力系统净负荷曲线，“鸭子曲线”转变为“峡谷曲线”。随着风电光伏大比 例接入电网，由于风光出力的间歇性和波动性，导致电力系统净负荷易短时陡峭变化，给电力系统平衡带来挑战。 2023年7月6日是历年地球平均气温的峰值。世界气象组织日前宣布，热带太平洋七年来首次形成厄尔尼诺条件，这可能 导致全球气温飙升、破坏性天气和气候模式的出现。极端天气频繁，给整个电力需求和负荷管理带来极大不确定性，加 剧保供压力。 图表：美国加州电力系统净负荷曲线 来源：中和储能，环球气象网，美国缅因大学气候研究所，华福证券研究所 图表： 2023年7月6日是历年地球平均气温的峰值 3 长期看十四五期间电力供需紧张  • 风光增量显著却不能参与电力平衡，十四五期间电力供需紧张。 十四五期间电力供需紧张，预计23年电力缺口0.4亿千瓦。主要是因为随着经济的发展以及极端天气频发，最高用电负荷 持续走高，未来电源的增量主体是风光，但由于风光出力间歇波动，不能提供有效容量，不能参与电力平衡，无法保电 保供。随着风光逐步成为电力系统的主力电源，能够为“风光”配套的可调节出力资源未来有望迎来快速发展，帮助平 抑风光出力波动。 图表： 十四五期间电力供需紧张 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 煤电装机（亿千瓦） 10.8 11.1 11.2 11.6 12.2 12.9 气电装机（亿千瓦） 1.0 1.1 1.1 1.2 1.3 1.4 常规水电装机（亿千瓦） 3.4 3.5 3.6 3.7 3.7 3.8 抽蓄装机（亿千瓦） 0.3 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 风电装机（亿千瓦） 2.8 3.3 3.7 4.3 5.1 5.8 光伏装机（亿千瓦） 2.5 3.1 3.9 4.9 6.2 7.5 核电装机（亿千瓦） 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 煤电有效容量（亿千瓦） 9.5 9.8 9.9 10.2 10.7 11.4 气电有效容量（亿千瓦） 1.0 1.1 1.1 1.2 1.3 1.4 0% 常规水电有效容量（亿千瓦） 2.5 2.6 2.7 2.8 2.8 2.8 25% 抽蓄有效容量（亿千瓦） 0.3 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 0% 风电有效容量（亿千瓦） 0.1 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 95% 光伏有效容量（亿千瓦） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 100% 0% 核电有效容量（亿千瓦） 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 有效合计（亿千瓦） 14.0 14.5 14.9 15.5 16.2 17.1 全国最高用电负荷 10.8 11.9 12.9 13.8 15.1 16.3 15.9 17.3 18.7 含备用容量的最高用电负荷 受阻系数 12% 15%（备用率） 来源：wind，中电联，各省十四五规划，能源新煤，全国能源观察，国家能源局，国家发改委，北极星火力发电网，水电水利规划设计总院，能源界，国家能源招标网，新华网，中国能 4 源网，新浪网，四局装备，东电微讯，北极星水力发电网，中国电建公告，中核公告，中广核公告，华福证券研究所 新一轮电力体制机制改革，加快构建新型电力系统  • • 强调与新型电力系统相适应的电改，未来将以高比例新能源供给消纳体系建设为主线任务。 近年相关文件密集出台，持续推动电力系统体制机制改革，解决电力保供、灵活性资源稀缺等问题。包括重构煤电盈利 模式；推动水风光一体化，紧扣新型电力系统建设需要；基荷能源核电破冰重启核准以及围绕与高比例新能源并网相适 应的一系列改革等。 2023年7月通过电力体制改革文件，能源问题研究专家刘满平认为体现了要以电力系统的转变来适应新能源的快速发展 和新形势下能源转型的迫切需要。会议指出新型电力系统应具备清洁低碳、安全充裕、经济高效、供需协同、灵活智能 五大特征。《关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见》强调与新型电力系统相适应的电改，有望受益 于政策催化，加快电改步伐构建新型电力系统，未来将以高比例新能源供给消纳体系建设为主线任务。完善机制持续改 革多领域受益，关注新一轮电改下投资性机会。 图表：新型电力系统五大特征 要科学合理设计新型电力系统建设路径，在新能源安全可靠替 清洁低碳 灵活智能 图表： 会议强调内容 代的基础上，有计划分步骤逐步降低传统能源比重。 安全充裕 要健全适应新型电力系统的体制机制，推动加强电力技术 创新、市场机制创新、商业模式创新。 要推动有效市场同有为政府更好结合，不断完善政策体系，做 供需协同 来源：新华社，华福证券研究所 经济高效 好电力基本公共服务供给。 5 火电：量利齐升盈利修复  • • 煤价大幅反弹可能性较小&电价高位运行。 成本端：23年初至今煤价中枢下降，步入迎峰度夏后电厂日耗回升，煤价反弹。预期未来煤价大幅反弹可能性较小。 收入端：22年火电公司电价上浮明显，23Q1部分火电公司电价继续小幅上浮。预期23年电价有望高位运行。 图表：23年初至今煤价中枢下降 来源：wind，公司公告，华福证券研究所（内蒙华电、浙能电力电价为不含税电价口径） 图表： 23Q1部分火电公司电价继续上浮 6 火电：量利齐升盈利修复  • 23H1火电公司业绩修复明显，未来有望持续修复。 截至2023年7月19日，已有21家火电公司发布业绩预告，其中10家公司预增，1家公司略增，5家公司扭亏。总体来看 23H1受益于煤价中枢下降和电价高位运行，火电板块各公司整体盈利修复明显，未来有望持续修复。 图表：23H1部分火电公司业绩预告 证券代码 000027.SZ 000037.SZ 000539.SZ 000543.SZ 000600.SZ 000690.SZ 000720.SZ 000899.SZ 000966.SZ 001896.SZ 600011.SH 600021.SH 600023.SH 600027.SH 600098.SH 600396.SH 600509.SH 600642.SH 600726.SH 600744.SH 600863.SH 来源：wind，华福证券研究所 证券简称 深圳能源 深南电A 粤电力A 皖能电力 建投能源 宝新能源 新能泰山 赣能股份 长源电力 豫能控股 华能国际 上海电力 浙能电力 华电国际 广州发展 *ST金山 天富能源 申能股份