证券研究报告 2023年08月09日 火电周期复盘：轻舟已过万重山 电力专题系列报告（十） 行业评级：增持 姓名：于鸿光（分析师） 邮箱：yuhongguang025906@gtjas.com 电话：021-38031730 证书编号：S0880522020001 摘要 核心结论 01 维持公用事业“增持”评级。我们认为火电行业进入到盈利周期与扩表周期共振阶段，全市场的股权风险溢价与火电股的贴现年限是 火电股在二级市场的核心驱动力。 02 行情复盘：“绝对收益+相对收益”行情均产生于资本开支扩张周期。 2000年以来SW火电指数共有2轮“绝对收益+相对收益”行情，2轮“有相对收益，但无绝对收益”行情，产生绝对收益的阶段均处 于资产扩张周期。 03 盈利周期与扩表周期：从交错到共振 历史上火电的盈利周期持续时间远短于扩表周期；盈利与扩张周期共振，火电行业属性有望从纯周期转变为周期+成长。 火电股的核心驱动力 04 火电股投资的核心驱动力不在于煤价（尽管煤价是影响火电盈利的重要指标），而在于全市场的股权风险溢价与火电股的贴现年限 （可持续的增长与电力体制改革）。 05 风险因素 用电需求不及预期，新能源盈利低于预期，上网电价低于预期，煤价超预期，电力市场化推进低于预期等。 请参阅附注免责声明 2 01核心结论 请参阅附注免责声明 qRuNtRqQwPoNtMqQpQsRmO8OaObRnPqQtRpMkPqQyQfQmNmM7NmNtOuOmMwOxNmNtP 3 / 01 核心结论 维持公用事业“增持”评级 火电行情复盘：2000年以来SW火电指数共有4轮典型行情，其中2轮“绝对收益+相对收益”行情、2轮“有相对收益， 但无绝对收益”行情，产生绝对收益的阶段均处于扩表周期。 火电周期复盘：市场对于火电盈利周期的关注度更高，但我们认为切换更为缓慢的扩表周期对于火电股的影响同样重要。 火电行业进入到盈利周期与扩表周期共振阶段。 火电股的核心驱动力：我们认为不在于煤价，而在于全市场的股权风险溢价与火电股的贴现年限。全市场的股权风险溢 价抬升、火电股的贴现年限拉长（市场预期的成长持续性增强、电改驱动的商业模式变革等），火电股获得超额收益的 概率增强。 新型电力系统叠加能源转型机遇期，政策或需深入推进电力市场价格体制改革以匹配新型电力系统发展需求，电力商业 模式有望出现实质性变革。 请参阅附注免责声明 4 02 行情复盘： 产业变迁下的火电股 请参阅附注免责声明 5 / 02 行情复盘：产业变迁下的火电股  产业变迁下，火电股大行情均来自于资产扩张阶段。2000年以来SW火电指数共有2轮“绝对收益+相对收益”行情，2轮“有相 对收益，但无绝对收益”行情，火电产生绝对收益的阶段均处于资产扩张周期。  回顾SW火电指数行情历经四大阶段：（1）2001~2004年：资产扩张周期的逆市绝对收益行情；（2）2011~2013年：煤电联 动周期的成本端修复；（3）2018年：防御属性主导，经营弱复苏；（4）2021年至今：碳中和背景下新一轮资本开支扩张。 图：2000年以来SW火电及万得全A行情走势 注：指数绝对收益率=指数当周收盘价/指数基准周收盘价；超额收益率=SW火电指数绝对收益率- Wind全A指数绝对收益率 ；其中红色虚线框区间为SW火电既有相对收益又有绝对收益区间，黄色虚线框区间为SW火电仅有相对收益时间区间； 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明 6 02 行情复盘：产业变迁下的火电股 2001~2004年：相对收益+绝对收益 1）90年代后期需求低迷导致电力供给持续下降 20世纪90年代后期电力需求低迷。1994年后“过热”的经济在政府宏观调控之下逐步减速，叠加1998年亚洲金融危机影响，宏观 经济增速回落导致电力需求低迷。 机组利用小时数低迷降低电力投资意愿。机组利用小时数低迷不仅增加了电力公司的经营压力，也降低了其资本开支意愿。据国家 统计局，1997~2001年我国电力投资增速从23.8%迅速下降至-11.1%。 图：1999 年电力机组发电小时数经历连续5年下降至4393小时 图：1997~2001年电力投资大幅回落为2002~2004年“电荒”埋下伏笔 数据来源：国家统计局、Wind，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明 7 02 行情复盘：产业变迁下的火电股 2001~2004年：相对收益+绝对收益 2）需求及改革催化电力投资，业绩与估值双升 电力供应能力与经济增速错配，2002年开始出现“缺电”。2001年底中国加入WTO后出口型产业及重工业快速发展，用电需求突 然爆发促使电力供需迅速由过剩转向偏紧，火电机组利用率快速提升。电力供应能力与用电需求的严重错配，致使自2002年夏季开始 我国部分省份逐步出现季节性、时段性的尖峰期缺电，且本轮“电荒”一直持续至2004年。 表：2002~2004年缺电现象愈演愈烈 年份 2002 限电事件 从 2002 年夏季开始，我国电力供需逐渐趋紧，因缺电而拉闸限电的省份达 12 个，其中近 70%的省份主要是 季节性、时段性的尖峰期缺电，持续时间短、缺电范围小。 电力供需形势进一步恶化，夏季电力紧缺的省份增加至 18 个。有 9 个省份不仅尖峰期缺电，非尖峰期也缺 2003 电，几乎每个月都有拉闸限电，缺电性质已经转变为“硬缺电”。7~8 月份，全国各地区累计拉闸限电超过 14 万条次，累计限电量 19 亿千瓦时，电网最大日拉限电负荷之和超过 4000 万千瓦。 全国缺电形势更加严峻，电力缺口进一步增大，夏季拉限电省份增加至 24 个，持续时间延长，个别城市甚至 2004 连市政路灯用电都无法保障。全年国家电网经营区域累计拉闸限电 123.85 万条次, 累计限电量 388.33 亿千瓦 时，对我国经济社会发展造成了较大影响。 数据来源：北极星电力网、能研慧道微信公众号，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明 8 02 行情复盘：产业变迁下的火电股 2001~2004年：相对收益+绝对收益 2）需求及改革催化电力投资，业绩与估值双升 图：火电盈利的周期性波动，煤—电顶牛明显 资产负债表扩张驱动的大行情。本轮火电行情的核心驱动因 素是“资产负债表扩张”。在电力供需紧张的2002~2004年， 由于火电扣非ROE保持稳定，市场预期行业利润将随着资产规 模快速扩张而进入高速成长期，在本轮行情中火电股业绩与估 值双升。 盛极而衰，火电行情领先于装机增速及利用小时数见顶。行 至2004年，无论是电力投资增速及利用小时数均达到历史最 高值，进一步提升难度极大，叠加成本端煤价快速上涨后行业 毛利率出现明显下滑，本轮波澜壮阔的逆势绝对收益行情于 2004年结束。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明 9 02 行情复盘：产业变迁下的火电股 2001~2004年：相对收益+绝对收益 2）需求及改革催化电力投资，业绩与估值双升 图：历经多轮周期，火电机组利用率降至 4000 小时新常态 改革和需求推动行业装机快速扩张。2002年3月，国务院出 台《电力体制改革方案》，通过引入市场机制，企业为谋求 发展，扩张动力十足。2002~2004年电力企业进入新一轮高 速扩张期，2004年峰值时期电力（电源+电网）投资同比增 速高达47.1%。 供需实质性缓解前，火电行业盈利水平保持稳定。由于火电 从核准到建成一般需要两年左右的时间，虽然自2002年开始 电力投资已迅速扩张，但总电力装机增速直至2004年后才超 过全社会用电量增速，2004年全国电力利用小时数（5991小 时）达到历史峰值。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明 10 行情复盘：产业变迁下的火电股 2011~2013年行情：有相对收益，但无绝对收益 “淡季电荒”成为行情催化剂。“缺电”现象直接催化火电行情，火电股在2011年4月先于大盘见底。 “缺电”与火电股行情息息相关。2011年“淡季电荒”后2011年5月及11月两次上调电价，“电荒”成为某种意义上保障火电行业 合理利润率的前瞻指标。 2011年“电荒”原因：成本端承压叠加能耗考核扰动。1）2008年后装机增长低迷，2009~2011年期间在“四万亿”经济政策刺 激影响下用电需求上行，供需格局趋紧；2）2010年煤炭价格连续上涨，但直至2011年5月份前并未执行煤电联动机制，火电企业经 营压力持续增长导致供电意愿下降；3）“十一五”末期能耗考核导致部分高能耗企业用电需求后移至 2011年年初。 图：“十一五”末期能耗考核导致高能耗企业用电需求后移 图：与火电股行情息息相关的“缺电” 四大高耗能制造业用电量当月同比（%） 全社会用电量当月同比（%） 2018年“缺电” 60% 50% 40% 30% 2011年“淡 季电荒” 20% 2002-2004年 “硬缺电” 10% 0% -10% 请参阅附注免责声明 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：国家能源局、Wind，国泰君安证券研究 2011-11 2011-09 2011-07 2011-05 2011-03 2011-01 2010-11 2010-09 2010-07 2010-05 2010-03 2010-01 2009-11 2009-09 2009-07 2009-05 -20% 2009-03 电力供需形势逆转，2021 年电力供应总体偏紧 2009-01 02 11 02 行情复盘：产业变迁下的火电股 2011~2013年行情：有相对收益，但无绝对收益 需求疲弱，成本改善难以支撑火电装机快速扩张。在“四万亿”经济政策刺激影响下，我国用电需求及火电利用小时均有所改善， 但随着我国经济转型、内生经济增速下台阶，2012年开始我国用电需求增速再次进入下行通道。 成本端修复带来盈利改善，但估值压缩行情偏弱。盈利方面，随着我国经济增速下台阶，煤价亦从2012年起进入下行通道，火电行 业成本大幅改善，2011~2013年进入业绩修复周期（扣非ROE趋势向上）。但在收入端（装机及利用小时数）无法大幅增长的情况 下，绝对估值在本轮行情中持续下降。 本轮火电行情结束于“电价下调”预期发酵阶段。“煤电联动”机制下，虽然火电行业盈利随着煤价下行逐步得到修复，但市场对 电价的悲观预期亦随煤价下行愈发强烈。SW火电自2013年4月开始走弱，早于电价下调政策的正式发布时间6个