公司研究 2023 年 08 月 03 日 研究所 证券分析师： 证券分析师： 评级：买入(首次覆盖) [Table_Title] 短期降本增量边际改善，长期绿电铝优势明显 陈晨 S0350522110007 chenc09@ghzq.com.cn 王璇 S0350523080001 wangx15@ghzq.com.cn ——云铝股份（000807）公司深度报告 最近一年走势 投资要点： 云铝股份 沪深300 0.7059  绿色铝一体化优势明显。公司于 1998 年上市，在 2022 年完成股份 转让后，控股股东为中国铝业，实控人为国务院国资委。公司依托云 南省丰富的绿色清洁能源优势、区位优势，逐步形成了年产氧化铝、 绿色铝、阳极碳素、石墨阴极、铝合金的绿色铝一体化产业规模优势。  电解铝+铝加工双轮驱动，盈利大幅改善。公司在“绿色铝”产业基 础上，推进合金化，实现电解铝和铝加工业务一体化经营，双轮驱动。 2022 年公司实现营业收入 484.63 亿元，同比增长 16%；归母净利 润 45.69 亿元，同比增加 37%。电解铝和铝加工业务分别贡献营业 收入 46%和 53%，毛利占比分别达到 53%和 47%。盈利向好，公司 负债规模大幅压减，负债结构明显改善。  产能规模大，产销持续增长。经过多年的发展，公司已经形成年产氧 化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、铝合金 157 万吨的绿色铝一体化产业规模优势，并在持续推 进合金化。2022 年公司实现铝行业产品产量 267 万吨，同比增长 10.9%，铝行业销售及使用量 266 万吨，同比增长 9.0%。原铝产量 259.67 万吨，同比增长 12.9%，铝加工品产量 139.6 万吨，同比增 长 12.4%。  核心看点：复产推进，成本优势。（1）云南复产推进，公司受益明 显。云南从 6 月 17 日完全放开电解铝负荷管理， SMM 调研数据显 示，云南复产规模达到 131 万吨，复产比例约 2/3，而公司复产规模 达到 82 万吨，按照完全放开后全部复产计算，整体复产规模将达到 195 万吨，公司贡献其中的 128 万吨。从产量来看，公司单月产量 将增加 7-11 万吨，云南整体增加 11-16 万吨，若四季度限产影响小， 则全年增量更加明显。（2）水电占比高，未来碳税成本优势大。公 司产能全部位于云南省，2022 年公司生产用电结构中绿电比例达到 约 88.6%，绿电铝相对于火电铝减碳比例为 87%左右，减碳量达到 12.06 吨二氧化碳/吨铝。考虑欧盟碳关税征收，而欧盟碳价远高于国 内，预计未来向欧盟出口的绿电铝相对于火电铝碳关税差额将达到 7597 元/吨 。（3）资源保障强，利润修复明显。公司上游拥有铝土 矿资源及氧化铝产线，同时邻近广西，区域资源丰富，价格优势明显。 集团体内资源丰富，原料供应有保障。公司预备阳极采用自产+合作 模式，合计产量 170 万吨，权益产量 111.5 万吨，可满足公司需求。 0.5373 0.3686 0.2000 0.0314 -0.1373 22/8 22/9 22/1022/1122/12 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/8 相对沪深 300 表现 2023/08/02 1M 3M 12M 云铝股份 18.5% 7.4% 59.9% 沪深 300 3.3% -1.5% -3.3% 表现 市场数据 当前价格（元） 2023/08/02 15.08 52 周价格区间（元） 8.90-16.11 总市值（百万） 52,296.80 流通市值（百万） 52,296.08 总股本（万股） 346,795.74 流通股本（万股） 346,791.00 日均成交额（百万） 近一月换手（%） 国海证券研究所 544.04 1.28 请务必阅读正文后免责条款部分 证券研究报告 近期预焙阳极、电力等价格均有下降，测算公司盈利改善明显，电解 铝单吨税前净利润为 3474 元/吨（7 月 30 日），同比上涨 64%。 2023 年利润整体呈上行趋势，从 6 月 10 日开始，已高于去年同期 水平，从近 5 年来看，仅低于 2021 年水平，明显高于其他年份。叠 加复产推进，业绩或迎来改善。  盈利预测和投资评级：考虑公司云南产能规模大，复产受益大，下半 年产量增加明显。同时，云南地区进入丰水期，电力价格有进一步下 降预期，成本优势明显。我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为 45.58/55.21/65.72 亿元，同比-0.24%/+21.14%/+19.04%；EPS 分 别为 1.31/1.59/1.90 元，对应当前股价 PE 为 11.47/9.47/7.96 倍。 公司绿电铝一体化经营，短期迎来降本+增量双重利好，边际改善明 显，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：（1）铝价大幅波动风险；（2）成本大幅上涨风险；（3） 产量恢复不及预期风险；（4）限产停产风险；（5）测算误差风险； （6）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。 [Table_Forcast1] 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 48463 45698 48977 52503 16 -6 7 7 4569 4558 5521 6572 37 0 21 19 1.32 1.31 1.59 1.90 20 17 18 18 P/E 8.42 11.47 9.47 7.96 P/B 1.73 1.98 1.66 1.40 P/S 0.80 1.14 1.07 1.00 EV/EBITDA 5.30 6.66 5.10 3.73 增长率(%) 归母净利润（百万元） 增长率(%) 摊薄每股收益（元） ROE(%) 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2 证券研究报告 内容目录 1、 绿色铝一体化优势明显，资源保障竞争优势 ..........................................................................................................5 2、 收入利润高增，负债结构改善................................................................................................................................6 3、 云南复产推进，利润修复明显................................................................................................................................9 3.1、 产业链全覆盖，短期复产推进 .........................................................................................................................9 3.2、 电力：水电占比高，未来碳税成本优势大.....................................................................................................12 3.3、 氧化铝：共享中铝集团优势，资源保障强.....................................................................................................14 3.4、 预焙阳极：自产+合作模式，自给率进一步提升 ...........................................................................................15 3.5、 成本及利润：上半年利润同比下滑，近期利润修复明显 ...............................................................................16 4、 资本支出与在建工程 ............................................................................................................................................18 5、 投资建议与评级 ...................................................................................................................................................19 6、 风险提示 ..............................................................................................................................................................20 请务必阅读正文后免责条款部分 3 证券研究报告 图表目录 图 1：云铝股份历史沿革 ...............................................................................................................................................5 图 2：云铝股份股权结构（截至 2022 年 12 月 31 日） ................................................................................................6 图 3：云铝股份历年营业收入 ..........