行业深度分析 2023 年 07 月 24 日 环保及公用事业 证券研究报告 核电：电力价值重估的下一环 投资评级 “双碳”叠加电改加速，电力行业价值重估： 领先大市-A 维持评级 “十四五”以来电力板块整体呈现估值向上趋势，2021 年“双碳”背景下 绿电装机高成长预期及环境溢价下，风电、光伏行业估值实现大幅提 首选股票 目标价（元） 评级 升；2022 年以来缺电背景下，电力市场化改革步伐加快，火电电价 上浮叠加煤价回落，火电板块呈现估值向上趋势；水电板块受益于其 高业绩稳定性、高分红资产属性，估值维持相对高位，仅核电板块估 值仍相对偏低，我们认为在审批加速以及中特估背景下，核电有望成 行业表现 为电力行业价值重估的下一环。 环 保及公 用事 业 沪 深300 33% 各电源属性不同各有千秋，核电为兼具稳定性和成长性的优质 资产： 23% 13% 3% 各电源属性差异较大，其中火电受煤价波动影响属于典型的周期属性 资产；水电为高业绩稳定性、高分红资产；绿电在“双碳”背景下装机 高速增长，具备成长属性；而核电是稀缺的兼具业绩稳定性和长期成 长性的优质电源资产。从资产属性看，核电电量、电价、成本三方面 高确定性，并与水电资产属性高度相似，机组折旧年限远低于使用寿 命，而核电、水电都具有前期投资大的特点，折旧成本占营业成本比 重较高，长期机组折旧计提结束后其盈利能力有望再上一台阶。同时， 过去三年我国经历“双碳”背景下的能源结构转型、连续出现缺电限电 现象，核电作为清洁的基荷电源审批提速，随着高比例新能源发电下 基荷电源需求提升叠加技术迭代下核电安全保障性增强，我们认为核 电长期发展空间将更加广阔。因此，核电成为基荷电源中兼具稳定性 和成长性的优质电源，长期发展向好。 -7% -17% 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 5.0 8.0 3.6 绝对收益 3.9 2.8 -6.2 周喆 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe1@essence.com.cn 邵琳琳 分析师 SAC 执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 朱心怡 估值修复叠加远期确定性成长，核电值得长期坚守： 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523060001 zhuxy@essence.com.cn 核电资产与水电类似，估值可与水电进行对标，基于 PB-ROE 模型 联系人 朱昕怡 对核电进行合理估值，考虑公司分红与长期可持续增长率，中国广核、 SAC 执业证书编号：S1450122100043 中国核电 ROE 和股息率与除长江电力外的水电企业基本相当，且长 zhuxy1@essence.com.cn 期成长动力与发展空间高于水电，截至 7 月 20 日中国广核、中国核 电 PB（LF)分别为 1.43x 和 1.61x，相比于水电 2x 以上 PB 仍有较 相关报告 大提升空间。从短期看，中特估有望推动核电实现估值修复，长期来 发改委强调供热领域节能降 2023-07-16 看，核电大规模投产将带来业绩持续增长，值得长期坚守。推荐两大 碳，继续推荐“智慧供热” CCER 重启在即，城燃困境反 2023-07-02 核电巨头【中国广核】【中国核电】。 转可期 风险提示：核电审批进度不及预期、下游用电需求不及预期、 机组投产进度不及预期、电价下调风险、安全生产风险。 多地密集落实居民气 价 顺 2023-06-18 价，城燃毛差有望改善 智慧供热：一个传统行业在 2023-06-11 数字中国加持下的蜕变 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 行业深度分析/环保及公用事业 内容目录 1. “双碳”叠加电改加速，电力行业价值重估........................................ 4 2. 各电源属性不同各有千秋，核电为兼具确定性和成长性的优质资产................. 6 2.1. 核电——兼具稳定性与长期成长性的稀缺电源 .............................. 6 2.1.1. 核电高业绩稳定性优势凸显......................................... 7 2.1.2. 资产属性与水电类似，长期盈利能力有望再上台阶.................... 12 2.1.3. 核电审批加速，成长动力充足...................................... 13 2.2. 火电——周期属性资产，受煤价波动制约 ................................. 17 2.3. 水电——长期高业绩稳定性、高分红资产 ................................. 19 2.4. 绿电——“双碳”背景下成长属性凸显 ..................................... 22 3. 估值修复叠加远期确定性成长，核电值得长期坚守.............................. 24 4. 投资建议.................................................................. 27 5. 风险提示.................................................................. 27 图表目录 图 1. 电力行业 PE（ttm）走势：2021 年下半年迎来估值拐点 ........................ 4 图 2. 2020 年以来申万三级风电、光伏发电行业指数 PE（ttm，剔除负值） ............ 4 图 3. 我国电力体制改革历程 .................................................... 5 图 4. 2020 年以来申万三级火力发电行业指数 PE（ttm，剔除负值） .................. 5 图 5. 2020 年以来申万三级水力发电行业指数 PE（ttm，剔除负值） .................. 6 图 6. 2020 年以来中国广核、中国核电 PE（ttm） .................................. 6 图 7. 电力企业业绩决定要素 .................................................... 6 图 8. 2000 年以来我国核电装机容量（万千瓦）.................................... 7 图 9. 截至 2022 年底各公司在运核电装机容量占比 ................................. 7 图 10. 截至 2022 年底中国核电厂分布示意图 ...................................... 7 图 11. 各电源类型优先调度顺序 ................................................. 8 图 12. 核电利用小时数具备显著优势（小时） ..................................... 8 图 13. 中国核电项目所在省份历年平均上网电价（元/MWh）及市场化比例 ............ 10 图 14. 中国广核 2020-2022 年平均市场化交易电价及市场化比例 .................... 10 图 15. 2019-2023 年秦皇岛港 5500 动力煤平仓价（元/吨）......................... 10 图 16. 2017-2023 年 CCTD 秦皇岛动力煤（Q5500）年度长协价变化（元/吨）.......... 10 图 17. 中国广核 2022 年各项成本占营业成本比重 ................................. 11 图 18. 中国核电 2022 年各项成本占营业成本比重 ................................. 11 图 19. 中国广核历年归母净利润及增速 .......................................... 12 图 20. 中国核电历年归母净利润及增速 .......................................... 12 图 21. 2018-2020H1 中国核电及中国广核综合折旧年限（年）....................... 13 图 22. 长江电力、中国核电、中国广核历年折旧费用占总成本比重 .................. 13 图 23. 我国月度水电发电量（亿 kWh）........................................... 14 图 24. 2013 年-2022 年中国核准、开工、在建与投入商运核电机组数量 .............. 15 图 25. 主要火电企业燃料成本占总营业成本比重 .................................. 18 图 26. 2016 年以来秦皇岛港口 5500 动力煤平仓价................................. 18 图 27. 电力、煤炭板块业绩存在跷跷板效应 ...................................... 18 图 28. 火电利用小时数与全社会用电量关联度较高 ................................ 19 图 29. 中信三级火电行业指数单季度扣非归母净利润（亿元） ...................... 19 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 行业深度分析/环保及公用事业 图 30. 月度全社会用电量与水电发电量波动对比 .................................. 20 图 31. 联合调度减少弃水，提升发电稳定性 ...................................... 20 图 32. 通过联合调度增加电站运行水头示意图 ..............................