本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 公司深度分析 2023 年 07 月 25 日 锦富技术(300128.SZ) 证券研究报告 锦富技术：“电子”转型“新材料”，积极入局光伏组件封装领域 光学胶：光伏组件封装新材料领军者，光学胶业务成长可期 电力设备及新能源 买入-A 投资评级 随着光伏装机量的持续增加，全产业链降本增效持续进行，光伏降本催生新 技术替代动力。当下，传统组件封装材料价值量约 9 分钱/W，约占组件非硅 成本的 15%。锦富技术的光学胶在产品性能方面或可达到光伏组件封装要求， 且可为光伏组件企业 1）降低材料使用量及成本 2）提高生产良率 3）降低组 件封装能耗。根据公司披露，2023 年 5 月 16 日，公司携手通威股份探索光伏 组件贴合新路径，材料验证和产线适配改进预计于 2023 年 10-12 月完成。参 考年度策略报告，预计 2025 年光伏新增装机超 500GW，对应胶膜需求超 60 亿 平米，若按照 10 元/平米计算，对应 600 亿+市场空间。我们预计在验证通过 后或有实质性订单落地，为公司营收及利润带来提振。 气凝胶：为宁德时代的主要供应商，下游需求高增趋势明确 新能源汽车对气凝胶的需求源自动力电池对热失控风险的控制，随着新能源 汽车热失控相关法规的出台，气凝胶隔热产品需求增长趋势明确。公司目前 是宁德时代气凝胶隔热垫的主要供应商之一，出货量及产品质量达到行业领 先水平.我们预计 2023-2025 年国内新能源汽车用气凝胶市场空间 12/23/36 亿 元，CAGR 达 73%，我们预计 2023/2024 年公司气凝胶收入达 5/9 亿元，业绩持 续高速增长，看好公司气凝胶业务长期成长确定性。 传统业务：企稳改善，积极向上下游延伸 6 个月目标价 股价 (2023-07-25) 投资建议：首次覆盖锦富技术，预计 23/24/25 年净利润 0.5/2.3/4.1 亿元，给予“买入-A”评级，目标价 6.85 元/股，对应 2024 年 23x PE。 6.85 元 4.89 元 交易数据 总市值(百万元) 流通市值(百万元) 总股本(百万股) 流通股本(百万股) 12 个月价格区间 5,350.22 5,345.21 1,094.12 1,093.09 3.16/5.91 元 股价表现 锦富技术 53% 43% 33% 23% 13% 3% -7% -17% 2022-07 2022-11 沪深300 2023-03 2023-07 3M 36.3 35.1 12M 38.9 31.8 资料来源：Wind 资讯 升幅% 相对收益 绝对收益 1M 16.8 18.1 杨振华 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522080006 yangzh5@essence.com.cn 999563353 公司在液晶显示模组、光电材料模切、智能检测治具领域深耕细作多年， 2019 年公司控股权转给泰兴市地方国资后，公司集中优势资源重点发展主 业。传统主业方面，公司液晶显示模组产品主要包括背光模组（BLU）及液晶 模组（LCM）,下游主要应用于 TV 及 PC 显示屏，由于市场竞争激烈，公司积极 向产业连下游延伸至显示整机，提升产品附加值，同时向商业显示领域拓展 客户。在智能检测自动化方面，公司产品具备对 PCB、平板显示设备、功能性 模组等的检测能力，处于行业领先地位，2022 年该业务实现营收 2.6 亿元， 同比增长 22.95%，毛利率达 44%，盈利能力亮眼。 首次评级 相关报告 风险提示：公司光学胶产品与光伏组件企业验证不及预期风险、气凝胶 产品销量不及预期风险、行业竞争加剧风险、假设不及预期风险 [Table_Finance1] (亿元) 主营收入 净利润 每股收益(元) 每股净资产(元) 盈利和估值 市盈率(倍) 市净率(倍) 净利润率 净资产收益率 股息收益率 ROIC 2021A 9.7 -3.5 -0.32 0.80 2022A 14.0 -2.3 -0.21 0.58 2023E 17.7 0.5 0.04 0.73 2024E 26.8 2.3 0.21 0.94 2025E 38.4 4.1 0.38 1.32 2021A -15.5 6.1 -35.6% -39.6% 2022A -23.7 8.4 -16.1% -35.4% 2023E 113.8 6.7 2.7% 5.9% 2024E 23.3 5.2 8.6% 22.3% 2025E 13.0 3.7 10.7% 28.5% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -25.8% -28.6% 4.5% 4.5% 5.1% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 公司深度分析/锦富技术 内容目录 1. 公司概要：锦富技术“电子”转型“新材料”，光学胶+气凝胶开启新征程 ............... 4 1.1. 发展历程：起家于光电显示领域，向新材料转型 ........................... 4 1.2. 业务结构：传统电子业务企稳，气凝胶、光学胶蓄势待发.................... 4 1.2.1. 传统业务：根基深厚，稳步发展 .................................... 4 1.2.2. 气凝胶业务：受益于动力电池发展，为宁德时代主要供应商 ............ 5 1.2.3. 光学胶业务：依托全贴合业务积累，跨界进入光伏封装领域 ............ 6 1.3. 公司治理：地方国资控股，赋能新材料业务发展 ........................... 6 1.4. 财务分析：业务调整带来历史财务波动，新材料业务未来可期................ 7 2. 光学胶业务：携手组件龙头，推动封装新技术 .................................. 10 2.1. 全贴合：核心在于胶水材料与全贴合设备 ................................ 10 2.2. 光学胶：关注对光伏封装材料的替代可能 ................................ 11 2.3. 公司携手下游探索组件封装新技术，23 年底或迎产业催化 .................. 13 3. 气凝胶业务：宁德时代的主要供应商，政策助力开拓新空间 ...................... 16 3.1. 气凝胶隔热性能优异，动力电池领域需求高增 ............................ 16 3.2. 公司为宁德时代主要供应商，下游需求高增趋势明确 ...................... 20 4. 传统业务企稳改善，积极向上下游延伸 ........................................ 21 4.1. 模切业务遇产业链冲击，拓展新材料加工环节 ............................ 21 4.2. 模组+整机业务竞争激烈，寻求平稳发展 ................................. 21 4.3. 检测治具及专业技术服务业务盈利能力突出 .............................. 22 5. 首次覆盖给予 6.85 元目标价与“买入-A”评级.................................... 24 5.1. 盈利预测 ............................................................ 24 5.2. 公司估值 ............................................................ 25 6. 风险提示 .................................................................. 27 图表目录 图 1. 锦富技术发展历程 ........................................................ 4 图 2. 公司传统业务主要产品 .................................................... 5 图 3. 气凝胶隔热材料在动力电池上的应用 ........................................ 5 图 4. 光学胶框贴及全贴合技术屏幕效果对比 ...................................... 6 图 5. 锦富技术股权架构图 ...................................................... 7 图 6. 2010-1Q23 公司营收及增速（亿元，%） ...................................... 8 图 7. 2019-1Q23 公司归母净利（百万元） ......................................... 8 图 8. 2019-2022 公司营收构成（%） .............................................. 8 图 9. 2019-2022 公司毛利构成（%） .............................................. 8 图 10. 2019-2022 公司期间费用（亿元） .......................................... 9 图 11. 2019-2022 公司费用率结构（%） ........................................... 9 图 12. 2019-2022 公司综合毛利率（%） ........................................... 9 图 13. 2019-2022 公司研发人员数量及占比（人，%） ............................... 9 图 14. 框贴、全贴合工艺对比 .................................................. 10 图 1