证券研究报告 | 行业深度报告 2023 年 07 月 17 日 光伏系列报告（74） 推荐（维持） 产业链价格快速触底，静待后续的需求表现 中游制造/电力设备及新能源 由于硅料供给的加速释放，硅料价在去年底快速下跌，近期再次急跌至 6.x 万 行业规模 元/吨，目前二线硅料公司普遍亏损；组件也快速顺价，当下国内组件报价在 1.3x-1.4 元/W 附近。产业链大幅降价及 N 型产品推广，将使得光伏 LCOE 实 现较显著下降，下游发电收益率将随之显著提高，预计后续终端需求有望迎来 强劲表现。我们继续推荐 N 型产业链的核心企业，并建议关注头部辅材公司。 硅料与组件价格提前触底，后续需求有望强劲表现。由于硅料产能持续投运， 硅料价去年底暴跌，之后下游备库与料场惜售带来快速反弹，近期快速降价 到 6.x 万元/吨左右，二线硅料公司普遍亏损，头部硅料公司回到低盈利水平。 组件环节也快速顺价，较去年末降幅超 30%。由于组件降价及 N 型电池效率 提升，度电成本降低接近 10%，新建发电运营项目已极具吸引力。此外，今 年厄尔尼诺气候可能进一步冲击全球电力供应，尤其是电力系统更弱的新兴 市场，有望催化光伏需求进一步超预期。5 月下旬至 6 月，光伏制造与中间环 节在去库存，去库结束后，需求与排产很可能强劲表现。  N 型时代开启，产业红利刚开始。TOPCon 较 PERC 在效率与发电量上提升 显著，且自 2022 年初量产以来，效率、成本仍在迭代优化，与 PERC 差距 持续拉大。经历 1 年多的市场验证，下游对 N 型优势理解更加深刻，TOPCon 逐步得到行业性的认可。今年国内招标项目 N 型份额显著提升，其组件溢价 攀升至 0.1 元/W 左右。去年多家企业公布了大规模的 TOPCon 扩产规划，然 而实际投运进度大幅低于预期，且后续爬坡进程将还会有良率、效率、成本 等问题。TOPCon 目前进入无人区，在后续较长的时间里，都还会有较明显 的差异化；同时，TOPCon 整体规模在两年内增长近 10 倍，阶段性的供应链 瓶颈，也会一定程度制约新进入者投产规划。先发企业 know-how 积累更深， 且更容易汇聚上下游优势资源，有望在长时间内保持领先。  辅材头部企业盈利与竞争优势有望进一步放大。1）浆料：TOPCon 银浆用银 量较 PERC 提升 40-50%，技术门槛、附加值都更高。2）胶膜：N 型组件所 用的 POE 类胶膜的技术工艺壁垒较高，头部企业经营及成本管控能力强，对 产品与生产设备理解深刻，有望在 N 型时代继续领跑。3）玻璃：纯碱、天然 气价格调整，促使玻璃企业盈利水平提升。同时，供给端由于政策趋严，预 计玻璃价格有较强支撑。4）石英：供应紧张，在过去弱排产时候仍在涨价， 后续可能更紧。  投资建议：推荐晶科能源、晶澳科技、钧达股份、福斯特、聚和材料（有色 联合）、福莱特、阳光电源、隆基绿能、捷佳伟创（机械联合）、仕净科技、 通威股份。关注：石英股份、天合光能、爱旭股份、阿特斯、TCL 中环、亿 晶光电、中来股份、东方日升、晶盛机电、帝科股份。  风险提示：光伏装机不及预期；产业链价格波动风险；海外贸易摩擦加剧。 重点公司主要财务指标  公司简称 晶科能源 晶澳科技 钧达股份 福斯特 聚和材料 公司代码 688223.SH 002459.SZ 002865.SZ 603806.SH 688503.SH 敬请阅读末页的重要说明 市值 125 114 27 65 15 22EPS 0.29 2.35 5.07 1.19 3.50 23EPS 0.74 3.64 11.93 1.40 3.94 23PE 17 10 10 25 24 PB 5 4 7 5 3 投资评级 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 股票家数（只） 总市值（十亿元） 流通市值（十亿元） 296 6005.0 4924.9 占比% 5.9 7.2 6.9 6m -8.3 -4.0 12m -9.1 0.7 行业指数 % 绝对表现 相对表现 (%) 1m 6.2 5.3 电力设备及新能源 沪深300 20 10 0 -10 -20 -30 Jul/22 Nov/22 Feb/23 Jun/23 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《领先企业兑现红利，TOPCon 壁垒被低估—光伏系列报告（73）》 2023-05-17 2、《欧盟发展新能源决心坚定，中 国企业机会大于危机—光伏系列报 告（72）》2023-04-04 3、《海外绿氢将迈入实质发展阶段 —氢能系列报告（3）》2023-02-26 游家训 S1090515050001 youjx@cmschina.com.cn 赵旭 S1090519120001 zhaoxu2@cmschina.com.cn 张伟鑫 S1090521070003 zhangweixin@cmschina.com.cn 蒋国峰 研究助理 jiangguofeng@cmschina.com.cn 行业深度报告 仕净科技 阳光电源 隆基绿能 捷佳伟创 通威股份 福莱特 石英股份 天合光能 爱旭股份 TCL 中环 阿特斯 晶盛机电 亿晶光电 中来股份 东方日升 帝科股份 301030.SZ 300274.SZ 601012.SH 300724.SZ 600438.SH 601865.SH 603688.SH 688599.SH 600732.SH 002129.SZ 688472.SH 300316.SZ 600537.SH 300393.SZ 300118.SZ 300842.SZ 9 169 228 37 154 69 38 81 51 123 60 89 8 15 29 8 0.73 2.42 1.95 3.01 5.71 0.99 2.91 1.69 1.79 2.11 0.70 2.23 0.11 0.37 1.06 -0.17 1.88 4.68 2.45 4.51 4.77 1.36 10.76 3.36 1.68 2.47 1.23 3.43 0.54 0.93 1.68 3.88 32 24 12 23 7 24 10 11 17 12 13 20 13 15 15 21 5 9 4 5 3 5 10 3 6 3 3 8 3 4 2 8 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 未予评级 强烈推荐 强烈推荐 未予评级 未予评级 未予评级 增持 未予评级 未予评级 未予评级 资料来源：公司数据、招商证券（备注：市值单位为十亿元、部分参考 Wind 一致预期） 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录 一、 硅料与组件价格触底，后续需求有望强劲表现......................................... 6 1、 产业链降价，终端需求有望强劲表现 ........................................................ 6 2、 静待终端需求表现 ..................................................................................... 7 2.1 国内 Q1 淡季不淡，全年装机有望再超预期 ............................................... 7 2.2 欧盟光伏审批简化，地面电站有望迎来集中启动 ........................................ 9 2.3 极端气候加剧电力缺口，新兴市场光伏需求正蓬勃增长 ........................... 10 二、 N 型时代开启，领先企业红利有望维持 ................................................. 12 1、TOPCon 效率及发电量优势明显，且仍在持续优化 .................................. 12 2、下游接受度大幅提升，溢价开始体现 ........................................................ 14 3、扩产节奏低于规划，优质产能红利期更长 ................................................. 15 三、 辅材头部企业优势有望进一步放大 ........................................................ 17 1、浆料：TOPCon 推广加速银浆量利齐升，头部企业受益 ........................... 17 2、胶膜：头部企业有望在 N 型时代继续领跑 ................................................ 19 3、玻璃：成本下行带动盈利向上，需求集中释放或造成玻璃趋紧 ................. 20 4、石英：供给释放受限，供需持续吃紧 ........................................................ 22 投资建议......................................................................................................... 23 风险提示......................................................................................................... 23 相关报告......................................................................................................... 23 图表目录 图 1：硅料价格走势（元/kg） .......................................................................... 6 图 2：硅料供给释放情况（万吨） .................................................................... 6 图 3：2023 年硅料企业成本及产量梳理 ............