从短期措施到中期措施，船价上行趋势确定 航运业脱碳深度解析 证券分析师：闫海 A0230519010004 邹杰伟 A0230121060001 研究支持： 王晨鉴 A0230123030001 2023.7.27 航运加速脱碳：航运供给、造船需求逻辑进一步强化 ◼ MEPC80会议，欧盟Fit for 55计划加速推进，全球航运脱碳目标超预期 • 全球温室气体净零排放目标，从2100年提前至2050年。国际海运温室气体年度排放总量标准：2030年较2008年至少降 低20%，并力争降低30%（原计划40%）；2040年相比2008年降低70%，力争80%。 ◼ 全球碳排放从短期措施向中期措施推进 • 短期措施：以降速航行降低碳排放为主——EEXI（现有船舶能效指数），CII（碳强度指标） • 中期措施：碳税、船用燃料从燃料油转换向甲醇、氨等绿色燃料角度落实 ✓ 经济要素：即船舶GHG排放定价机制（2026年全球范围有望征收碳税，类似欧盟EU ETS） ✓ 技术要素：即目标型船用燃料标准，为船用燃料GHG强度提出阶段性降低要求（类似欧盟FuelEU Maritime） ◼ 欧盟Fit for 55计划碳排放相比IMO更加严格 • ◼ 2024年1月，欧盟航运业纳入碳交易。50%的国际入境航行和往返欧盟港口的出境航行产生的排放，以 及100% 在 欧盟港口内产生的排放将受到管制 航运脱碳加速推进，老船更新逻辑强化，二氧化碳运输船等新船型带来增量需求，船舶价格进入上行趋势， 造船板块收入天花板打开，重置成本提升航运板块安全边际抬升 • （1）船舶板块：我们21年提出的《中国船舶：站在造船新一轮周期2021-2038的起点上》得到验证，2024年不是周期 高点，是上行周期初期，市场担心的宏观压力未阻止船价上涨，更新及环保逻辑是船价上涨的主导因素。行情进入船价 预期引领阶段，推荐中国船舶，苏美达，关注中船防务、中国重工 • （2）油轮板块：新造船价格上涨带动重置成本上涨，油轮股底部安全边际抬升，油轮淡季运价强势景气周期得到验证， 后续供需改善催化可期，推荐中远海能，招商轮船 ◼ 风险提示：民船业务新接订单不及预期；航运景气度下滑；钢价等原材料大幅上涨/人民币大幅升值；东南 亚各国等其他国家进入带来行业竞争加剧 www.swsresearch.com 2 2023年船舶板块预期差：船价上涨但成本端钢价回落，集 装箱运费回落但集装箱船订单量维持 ◼ 西方船东对航运脱碳决心明显，船队更新意愿更加明确，体现在： ◼ 预期差1：市场认为，钢价等成本端上涨是船价上涨的核心因素，造船需求持续性存疑 • 现实情况：钢价受宏观等因素回落，新造船价格持续上涨 • 我们认为：更新周期和环保因素是船价上涨的核心驱动 ◼ 预期差2：市场认为，运费和新船订单景气度正相关，集装箱有大量订单取消风险 • 现实情况：集运运费跌回疫情前水平，集装箱新船订单不仅没有撤单，还在继续增加 我们认为：新船订单和航运公司资产负债表健康程度相关，与造船是否能提高船公司竞争力 相关，与运费上涨关系不大 图2：集装箱船运价回落，新造船价格上升，造 图1：集装箱船运价回落，新造船价格上升，造 船订单量持续 船订单量持续 • 10,000.00 9,000.00 8,000.00 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 115 105 95 85 75 65 55 45 35 25 15 集装箱新造船订单（$m） 集装箱新造船价格指数（右轴） 集装箱运价（千美元/day，右轴） www.swsresearch.com 资料来源: Clarksons（克拉克森），申万宏源研究 mNwPnPmMoNnRnQrMoRpMwPaQaObRpNmMoMtQiNoOpQkPoMyQ6MpOtQvPrRwPwMnNoQ 3 历史观点回顾：从订单拐点到业绩拐点，关注同业竞 争解决进程 ◼ 历史观点回顾：从订单拐点到业绩拐点，关注同业竞争解决进程。2021年4月起，我们提出造船 长周期进入改善周期的观点，同时指出2024年不是周期高点，是造船大周期2021-2038业绩释 放的起点，核心标的中国船舶底部涨幅翻倍，但由于距离业绩释放相对遥远，股价波动较大。俄 乌战争爆发后，我们提出全球供应链重构的观点，油轮、LNG船等板块景气度上行，市场对集装 箱船景气度回落，新船订单无法持续的担心逐步消减，转而关注中国船舶实际业绩兑现能力，实 现了从预期到业绩的切换。 • 2021年4月,集装箱船带动的新造船订单超预期后，我们发布《造船行业长周期改善开始，大幅盈利尚需耐 心》，首次提出造船板块投资机会需重视。 • 2021年9月，我们发布《中国船舶（600150）深度：站在造船新一轮周期2021-2038的起点上》，深度解 读2024年不是周期高点，是长周期业绩释放的起点。 • 2022年4月，俄乌冲突影响， 我们在《底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估-全 球供应链重构交运行业深度》中提到， 高附加值LNG船订单将超预期，需求持续性不需担心。 • 2022年8月，我们发布《造船大周期一周年回顾更新：俄乌战争助力LNG船高附加值订单爆发，从订单拐 点到业绩拐点》中提出，2023年业绩拐点出现，关注关注同业竞争解决进程。 • 2023年3月，我们发布《2022年新能源船新签订单占比提升，关注中国船舶2023年下半年高价船逐步交付 贡献利润-造船行业2022年订单总结》中提出，2022年新签订单景气度超市场预期，新能源船占比提升将 成为行业长期趋势，中国船舶2023年下半年高价船逐步交付贡献利润。 www.swsresearch.com 4 环保政策分析 1.环保是航运造船长逻辑的重要补充 2. 欧盟碳中和较IMO更加激进 3. 短期措施：EEXI、CII降速航行、运价弹 性增加 4. 中期措施：碳税、替代燃料要求：甲醇 燃料路线暂时占据上风 5. 更新需求：碳税背景下新一轮环保军备 竞赛或已经开始 5 6. 碳中和带来新船型需求：二氧化碳运输 船、海上制氢平台等 7. 油轮、造船共享船价上涨红利 8. 风险提示 1.1 历史复盘：需求、船龄、技术共同驱动强造船周期 ◼ 复盘全球造船行业，需求、船龄和技术进步共同驱动行业展现强周期弹性。 ◼ 造船周期明显受到全球经济和政治周期影响，呈现经济繁荣扩张期和战争期集中造船， 战后和经济萧条期造船回落，消化上一轮运力冗余的强周期弹性。战争是早期造船业 形成交付高峰的直接原因。复盘历史，1915-1918年造船小高峰主要是一战期间军备 竞赛导致造船高峰。随着1930s经济危机，全球贸易下行带动造船萧条，造船量处于 低谷。1940-1945年二战期间军备竞赛叠加一战期间船舶的老龄退化高峰，行业迎来 一轮新的交付峰值，峰值较一战提高近200%，强化了行业的周期属性。 图3：全球造船周期复盘（2022年后为预测值） www.swsresearch.com 资料来源：Maritime Economics 3e(Martin Stopford)，Clarksons，申万宏源研究 6 1.2 造船周期上行核心逻辑：造船业复苏且可持续需要满足的条 件基本满足，环保是船舶更新需求&新增需求的重要补充 ◼ 1、2016-2021航运公司资产负债表已经完成修复 ，资金问题解决 ◼ 2、产能周期替代：20-25年船龄替代背景下，2000-2011造船高峰老船替代周期开始替代，我们站在新一轮 造船周期 2021-2038的起点上。环保公约确保老旧船只在20-25年船龄淘汰： • IMO碳排放相关，短期措施（2023年开始：CII、 EEXI）中期措施（碳税、目标型船用燃料标准）；欧盟相关：EU ETS、 Fuel EU Maritime。 • CII存在动态调整机制，随着新船交付整体能效水平提升，原B或C级也会降至D和E级，“逼迫航运公司内卷式淘汰低能效旧 船，建造高能效新船” ◼ 3、全球碳中和会带来增量需求 • 技术革命：新能源船，无人船有望在2035-2040年后接力，为造船大周期续航。无人船平均航速5-6节低于传统货船11-17 节水平，航速下降导致新造船需求进一步增加 • 海上二氧化碳捕捉、封存、储运装备。随着全球脱碳政策的加速，据DNV预测，预计到2050年全球碳捕集量将接近76亿吨， 二氧化碳运输船是碳捕捉重要的配套，要在低温、高压条件下将液货二氧化碳储存运输，因此建造难度相对较大，附加值 较高。克拉克森预测二氧化碳船需求在700-1500条，和当前VLCC船队规模接近 • 除商船外，海工装备也是船厂的重要产品，海上风电相关设施、风电运输船、运维船需求上升。海上制氢、储运装备。波 浪能、潮汐能、太阳能发电装置。 ◼ 4、船舶附加值提升，为了满足EEDI、EEXI、CII等新规，船舶需要加装节能设备，据克拉克森测算，氨燃料 主机比常规主机价格高25%-35% ◼ 5、竞争格局：对船厂技术研发和技术整合能力要求不断提高，推动船企加大研发投入，利好头部船厂 www.swsresearch.com 资料来源：DNV，Clarksons，申万宏源研究 7 1.3 重温分析框架，理解长中短周期对船舶航运板块影响 ◼ 长周期：供给侧船龄周期上行（我们在新造船2021-2035上行周期的起点） • 行业技术进步（60年，帆船时代=>蒸汽轮船时代），产能替代周期，船厂产能周期（20年-30年） • 航运各子板块共享造船产能，实现航运景气度的传导 • 核心数据：资产价格、船厂产能 • 逻辑破坏原因：上世纪60年代-70年代日韩船厂扩张，2000年后中国船厂扩张 ◼ 中周期：需求侧子版块分化(原油库存周期底部，俄乌战争地缘新变化起点，欧美消费品去库存， 地产链拖累干散货需求） • 长周期资产价格上行阶段，中周期各子行业景气度受上游需求和库存影响 • 商品库存周期（2013-2015原油补库，2019-2020原油补库，2021-2022原油去库；疫情导致美国消费品补库） • 上游需求景气度（地产链拖累干散货需求，化工景气度裂解价差回落拖累成品油需求） • 地缘政治变化（苏伊士运河关闭、俄乌战争能源品运距拉升） • 对应数据：期租租金 ◼ 短周期（季节性，干散、油轮季节性） • 集运旺季为7-9月圣诞节备货驱动，年前有一批集中出货小高峰，年后进入淡季。 • 干散旺季Q3&Q4，2017年后Q4能耗双控后，干