航运脱碳加速，新能源订单占比提升，造船更新需求再强化 ——造船行业2023年7月订单总结 证券分析师：闫海 2023.08.06 A0230519010004 核心观点 ◼ 造船观点回顾，我们站在造船新一轮周期2021-2038的起点上：二战，1960-1973,1990-2010是过去三轮造船大周期，平 均每20-30年经历一轮大周期的原因为需求周期、船龄替代周期、环保公约三大因素。上一轮交付高峰将于2021-2038年开 始进入替代周期。集中度上升，竞争格局改善，十年技术迭代，中国船舶竞争力今非昔比，碳中和措施保证长期订单持续性， 资产整合，中国船舶实力大增。 ◼ 2023年7月新造船价格指数172点，环比上涨0.8%，二手船价格指数151点，环比下降0.6%。 ◼ 2023年7月全球船舶手持订单2.45亿DWT，环比上涨0.3%，同比上涨1.7%。全船型、集装箱船、原油轮、成品油轮、干 散货船手持订单占比分别为 10.6%，27.8%，3.3%，9.5%，7.8% ，处于2000年以来历史16%，56% ，1%， 22%， 5%分位。 ◼ 新签订单： • 载重吨口经：963万载重吨，环比上涨1.1%，同比上涨84% ,集装箱船订单占比47%； • 金额口径：7月新签订单97.6亿美金，环比增长4%，同比增长52%。 • CGT口径：7月已统计新签订单333万CGT，环比下跌6%，集装箱船订单占比49%。6月新签订单355万CGT（修正上调76万CGT），同 比下降34%。 • 6月新签订单952万载重吨（修正上调190万载重吨，上调总金额20亿美金，其中中国船厂上调164万载重吨，上调总金额12亿美金）。 ◼ 7月中国新签订单占比40%，中国单位预估造价低于韩国。2023年7月，日本、中国、韩国新签单量185、388、366万载重 吨，环比增长1248%、-53%、245%；载重吨口径，日中韩7月新签订单量占全球比重19%、40%、38%，环比上升17、47、27pct；新签单金额口径，日本、中国、韩国占全球比重19%、27%、47%，环比上升18、-46、27pct。2023年7月， 日本、中国、韩国、全球单位预估造价分别为1005、680、1249、1014美元/载重吨，中国船厂单位预估造价低于日韩。 ◼ 中国船舶：澄西造船厂新接6艘散货船订单，2艘化学品船。 www.swsresearch.com 资料来源: Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究 2 核心观点 ◼ 预计2023年中国船舶新船交付将大幅上升，2023年下半年开始释放利润。根据7月中国船舶集团手持订单统计，预计中国 船舶集团2023年交付运力611万CGT，同比增长42%。新造船价格从2021Q1开始上涨，以2020Q4新造船价格指数为基点， 2021Q1、Q2、Q3、Q4相比2020Q4分别上涨了4%、11%、21%、22%。2021年新签船舶大部分将于2023、2024年交 付。2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2交付订单中，2021年之前签约的订单占比为84%、82%、 62%、19%、3%、0%，低价订单的占比逐渐减少，2023年下半年开始，高价订单释放利润。 ◼ 投资分析意见：在业绩大幅释放使用P/E估值前，P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）相比P/S估值法更领先。当前市 值/手持订单金额估值仍处于历史较低分位，不考虑军工订单，按照市值/民船手持订单金额估值体系，历史中国船舶 P/Orderbook在0.5-4倍区间，当前中国船舶P/Orderbook估值仅0.77，距离景气周期1.5倍以上空间充足，强调中国船舶 “买入”评级，关注中船防务、中国重工。 ◼ 风险提示：民船新接订单不及预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来行业竞争加剧。 www.swsresearch.com 资料来源: Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究 rQqNmMtPnQtNrNvNpPpNyR8ObPbRpNqQmOpMfQqQzRjMqQoR6MoPoNvPnOnNMYoOqQ 3 核心预期差 ◼ 市场认为：2023年集运行业不景气，新造船价格或将下跌。 ◼ 我们认为：船厂产能紧张，市场以为的不景气是船厂的提价策略。2023年7月新造船价格指数172点，环 比上涨0.8%，同比上涨6.7%。2023年7月二手船价格指数151点，环比下降0.6%，同比下跌29.0%。船 厂的提价策略：一方面，船厂产能已经饱和，订单接到了 2025 年；另一方面，新船价格持续上涨，越后 期的订单利润越高。 ◼ 市场认为：环保新规约束不严，新能源船替代逻辑不成立。 ◼ 我们认为：多燃料并存或成未来趋势，新能源船替代传统燃料船是行业的长期趋势。2023年7月登记数据 中，非传统燃料船占比75%。考虑到应用场景，未来可能存在多种燃料方式并存的格局，新能源船替代传 统燃料船仍是行业的长期趋势。 www.swsresearch.com 资料来源: Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究 4 2023年船舶板块预期差：船价上涨但成本端钢价回落，集装箱运费回 落但集装箱船订单量维持 ◼ 西方船东对航运脱碳决心明显，船队更新意愿更加明确，体现在： ◼ 预期差3：市场认为，钢价等成本端上涨是船价上涨的核心因素，造船需求持续性存疑 • 现实情况：钢价受宏观等因素回落，新造船价格持续上涨 • 我们认为：更新周期和环保因素是船价上涨的核心驱动 ◼ 预期差4：市场认为，运费和新船订单景气度正相关，集装箱有大量订单取消风险 • 现实情况：集运运费跌回疫情前水平，集装箱新船订单不仅没有撤单，还在继续增加 • 我们认为：新船订单和航运公司资产负债表健康程度相关，与造船是否能提高船公司竞争力相关，与运费上涨关系不大 图1：集装箱船运价回落，新造船价格上升，造船订单量持续 图2：集装箱船运价回落，新造船价格上升，造 船订单量持续 10,000.00 115 9,000.00 105 8,000.00 95 7,000.00 85 6,000.00 75 5,000.00 65 4,000.00 55 3,000.00 45 2,000.00 35 1,000.00 25 0.00 15 集装箱新造船订单（$m） 集装箱新造船价格指数（右轴） 集装箱运价（千美元/day，右轴） www.swsresearch.com资料来源: Clarksons（克拉克森数据库），申万宏源研究 5 造船周期上行核心逻辑：造船业复苏且可持续需要满足的条件基本满足 ，环保是船舶更新需求&新增需求的重要补充 ◼ 1、2016-2021航运公司资产负债表已经完成修复 ，资金问题解决 ◼ 2、产能周期替代：20-25年船龄替代背景下，2000-2011造船高峰老船替代周期开始替代，我们站在新一轮造船周期 2021-2038的起点上。环保公约确保老旧船只在20-25年船龄淘汰： • IMO碳排放相关，短期措施（2023年开始：CII、 EEXI）中期措施（碳税、目标型船用燃料标准）；欧盟相关：EU ETS、Fuel EU Maritime。 • CII存在动态调整机制，随着新船交付整体能效水平提升，原B或C级也会降至D和E级，“逼迫航运公司内卷式淘汰低能效旧船，建造高 能效新船” ◼ 3、全球碳中和会带来增量需求 • 技术革命：新能源船，无人船有望在2035-2040年后接力，为造船大周期续航。无人船平均航速5-6节低于传统货船11-17节水平，航 速下降导致新造船需求进一步增加 • 海上二氧化碳捕捉、封存、储运装备。随着全球脱碳政策的加速，据DNV预测，预计到2050年全球碳捕集量将接近76亿吨，二氧化碳 运输船是碳捕捉重要的配套，要在低温、高压条件下将液货二氧化碳储存运输，因此建造难度相对较大，附加值较高。克拉克森预测二 氧化碳船需求在700-1500条，和当前VLCC船队规模接近 • 除商船外，海工装备也是船厂的重要产品，海上风电相关设施、风电运输船、运维船需求上升。海上制氢、储运装备。波浪能、潮汐能、 太阳能发电装置。 ◼ 4、船舶附加值提升，为了满足EEDI、EEXI、CII等新规，船舶需要加装节能设备，据克拉克森测算，氨燃料主机比常规主 机价格高25%-35% ◼ 5、竞争格局：对船厂技术研发和技术整合能力要求不断提高，推动船企加大研发投入，利好头部船厂 www.swsresearch.com 资料来源: Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究 6 航运加速脱碳：航运供给、造船需求逻辑进一步强化 ◼ MEPC80会议，欧盟Fit for 55计划加速推进，全球航运脱碳目标超预期 • 全球温室气体净零排放目标，从2100年提前至2050年。国际海运温室气体年度排放总量标准：2030年较2008年至少降低20%，并 力争降低30%（原计划40%）；2040年相比2008年降低70%，力争80%。 ◼ 全球碳排放从短期措施向中期措施推进 • 短期措施：以降速航行降低碳排放为主——EEXI（现有船舶能效指数），CII（碳强度指标） • 中期措施：碳税、船用燃料从燃料油转换向甲醇、氨等绿色燃料角度落实 ✓ 经济要素：即船舶GHG排放定价机制（2026年全球范围有望征收碳税，类似欧盟EU ETS） ✓ 技术要素：即目标型船用燃料标准，为船用燃料GHG强度提出阶段性降低要求（类似欧盟FuelEU Maritime） ◼ 欧盟Fit for 55计划碳排放相比IMO更加严格 • 2024年1月，欧盟航运业纳入碳交易。50%的国际入境航行和往返欧盟港口的出境航行产生的排放，以及100% 在 欧盟港口内产生 的排放将受到管制 ◼ 航运脱碳加速推进，老船更新逻辑强化，二氧化碳运输船等新船型带来增量需求，船舶价格进入上行趋势，造船板块收 入天花板打开，重置成本提升航运板块安全边际抬升 • 船舶板块：我们21年提出的《中国船舶：站在造船新一轮周期2021-2038的起点上》得到验证，2024年不是周期高点，是上行周期 初期，市场担心的宏观压力未阻止船价上涨，更新及环保逻辑是船价上涨的主导因素。行情进入船价预期引领阶段，推荐中国船舶， 苏美达，关注中船防务、中国重工 • 油轮板块：新造船价格上涨带动重置成本上涨，油轮股底部安全边际抬升，油轮淡季运价强势景气周期得到验证，后续供需改善催化 可期，推荐中远海能，招商轮船 www.swsresearch.