证券研究报告 （优于大市，维持） 光伏行业研究框架： 碳中和助力长期增长，技术进步推 动产业发展 吴杰（电力设备与新能源行业首席分析师） SAC号码：S0850515120001 徐柏乔（电力设备与新能源行业联席首席分析师） SAC号码：S0850513090008 2023年8月9日 概要 1. 光伏行业分析要素及发展回顾 2. 行业需求：碳中和推动行业需求持续增长 3. 供给：原材料产能释放，新技术崭露头角 4. 投资建议 5. 风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 光伏行业的核心驱动要素 我们认为，光伏行业的研究重点在于供需关系； 需求端：我们认为光伏行业需求最主要的增长驱动力包括2个方面，1是政策驱动，2是产业通过成本下 降，来促使需求端经济性提升； 供给端：我们认为供给端的核心影响因素包括2个方面，1是行业产能变化，2是技术进步、新技术研发 对于行业格局的影响。 图：影响光伏行业发展的核心要素 政策驱动：补贴政策、碳中和政策 需求变化趋势 经济性驱动：成本下降 核心：供需格局 产能：行业扩产周期 供给&格局变化 技术：技术创新影响竞争格局 资料来源：海通证券研究所 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 oPuNpNmMyRsRtNtNrOpMoR8OdN6MtRrRoMnOkPrRwOfQoPtQaQrQqOMYqRpNvPpMqO 1. 行业发展经历阶段分析 根据BP数据，光伏行业装机量从2006年的1.5GW增长到2021年的132.8GW。 我们认为，2006-2012年行业需求增长动力主要来自欧洲；2013-2017年中国成为全球最大的光伏市场， 连同美国/日本/印度等国共同成为全球需求增长的主要来源；2018年之后，光伏需求开始逐渐呈现多点 开花的局面，越来越多的国家或地区都形成一定的装机规模，并且中国/欧洲/美国作为全球最主要三大 市场的格局已经很稳定。 表：全球光伏装机量分国家或地区（MW） 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 - 3 - 6 5 13 30 36 65 113 346 493 1415 1885 723 1877 205 276 179 461 1295 2263 2965 3622 4225 5700 11274 8399 8455 9256 14746 19899 - - - - - 5 1 6 8 25 82 1079 1228 2178 3266 5176 Germany 843 1271 1950 4444 7440 7910 8161 2633 1190 1324 1455 1614 2865 3756 4807 4740 Italy 11 65 373 781 2328 9539 3654 1400 409 307 382 399 425 758 785 1042 Netherlands 2 1 5 10 21 59 138 363 357 519 609 776 1697 2618 3724 3299 952 1774 5419 6379 13284 23447 18156 10149 6939 8720 7110 8685 10887 21740 21066 24081 Mexico US Brazil Total Europe Australia 9 9 12 247 759 1382 1326 769 719 659 743 666 1271 4344 4375 1732 China 19 39 54 162 607 2086 3610 11030 10640 15150 34250 53013 44215 29559 48843 52985 India - 15 3 12 26 498 415 467 1998 1921 4286 8273 9201 7736 4182 10299 Japan 286 211 225 483 991 1296 1718 6967 9740 10811 7890 7460 6662 7030 6572 4427 Malaysia - - - - - - 31 107 67 61 78 50 151 349 589 304 South Korea 22 45 276 167 126 80 294 531 926 1134 887 1333 2264 3853 2623 3586 Viet Nam 2 - - - 1 - - - 1 - - 3 97 4888 11667 - 1545 2413 6223 8115 17493 31878 29529 35482 38390 47586 72025 94978 92805 Total World 资料来源：BP，海通证券研究所 4 101674 125595 132805 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 光伏股价走势复盘 我们选取46家公司为样本，计算2006-2023年8月4日的收盘价算数平均值。 2006-2015年，板块股价走势经历多轮涨跌，走势波动性较强，我们认为这个阶段板块发展更多体现为 周期性； 2019年-2022年，板块整体涨幅较大，我们认为这个阶段随着平价上网的实现，板块的成长性体现的更 加明显。 图：光伏公司收盘价算数平均值（元，左图为2006-2015年，右图为2016-2023年） 40 160 35 140 30 120 25 100 20 80 15 60 10 40 5 20 0 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 0 Jan-16 Jan-15 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-23 资料来源：Wind，海通证券研究所 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 国内需求：政策方向对于行业发展至关重要 我们认为2020年之前，光伏项目以电价政策为主要发展动力，如下表所示，2011年以来光伏的标杆上 网电价/指导电价由国家统一规定，电价政策的变化对于行业发展至关重要； 2021年之后，集中式光伏开始执行当地燃煤发电基准电价，也就是我们所称的“平价”，相关政策的 扶持也从电价引导为主，转为“碳达峰碳中和”相关政策，我们认为这对于光伏等可再生能源意义重 大，“碳达峰碳中和”相关政策框架体系为行业发展保驾护航，政策的意义依然重大。 表：集中式光伏上网电价汇总（元/kWh） Ⅰ类资源区 Ⅱ类资源区 Ⅲ类资源区 2011年7月1日之前 标杆电价 1.15 2011年7月1日起 标杆电价 1.00 2013年9月1日起 标杆上网电价 0.90 0.95 1.00 2016年1月1日起 标杆上网电价 0.80 0.88 0.98 2017年1月1日起 标杆上网电价 0.65 0.75 0.85 普通光伏上网电价 0.55 0.65 0.75 村级扶贫 0.65 0.75 0.85 普通光伏上网电价 0.50 0.60 0.70 村级扶贫 0.65 0.75 0.85 集中式指导电价 0.40 0.45 0.55 村级扶贫 0.65 0.75 0.85 集中式指导电价 0.35 0.40 0.49 村级扶贫 0.65 0.75 0.85 2018年1月1日起 2018年5月31日起 2019年7月1日起 2020年7月1日起 图：“十四五” 可再生能源扶持政策升级 2021年1月1日起 集中式光伏 按当地燃煤发电基准价执行 2022年1月1日起 集中式光伏 按当地燃煤发电基准价执行 资料来源：通威新能源公众号，发改委，CPIA公众号，中国宏观经济研究院能源研究所，中央政府门户网站，国家能源局网站，国家 发改委网站，新华社，海通证券研究所 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 国内需求：平价时代，需求增长逻辑发生变化 我们认为：光伏进入平价时代后，特别是进入碳中和时代，行业需求与价格的传导逻辑发生改变。 1）补贴时代行业需求由少数补贴国家驱动，补贴强度决定需求，结合供给能力来决定价格； 2）平价时代、碳中和时代，如前文所述光伏发电成本与化石燃料成本范围相比已经具备较大成本优 势，价格与需求之间相互作用，最终价格由可以满足收益率的边际需求决定；这种相互作用最终将导 致产业链价格的波动幅度相比补贴时代更加平稳。 图：补贴时代与平价时代，光伏需求与价格传导逻辑发生变化 政策 收益率 个别市场政策 主导需求 高补贴时代电站高收益， 价格波动对需求反作用差 需求 产能 价格 需求 产能 补贴时代 资料来源：海通证券研究所 价格不降：抑制需求； 价格下降：刺激需求。 7 价格 价格不降：刺激产能释放； 价格下降：抑制产能释放。 平价时代 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 国内需求：“碳中和”引领装机量高增长 根据国家能源局官网，2023年上半年，国内光伏新增装机容量高达78.42GW，其中集中式光伏 37.46GW，分布式光伏40.96GW，分布式中户用光伏21.52GW。 我们预计2023年国内光伏新增装机量有望达到150GW，同比增长71.6%。 根据近年光伏新增装机量变化趋势来看，我们认为2021-2023年国内光伏进入快速增长期，主要是由于 “碳中和”相关政策扶持，及平价时期行业发展逻辑变化导致。 图：中国光伏新增装机容量（GW） 150 160 140 120 100 87.41 80 53 60 34.5 40 20 2.7 4.5 2011 2012 10.9 10.6 15.13 2013 201