双良节能(600481) / 电力设备与新能源行业 / 公司深度研究报告 / 2023.08.14 节能节水设备龙头，光伏+氢能打开增长空间 证券研究报告 投资评级:增持(首次) 基本数据 核心观点 核❖ 心 10.96 观 18.71 3.92 点 18.71 核 核❖ 心 沪深300 观 光伏设备 点 心 观 点❖ 2023-08-14 收盘价(元) 流通股本(亿股) 每股净资产(元) 总股本(亿股) 最近 12 月市场表现 双良节能 上证指数 7% -3% -12% -21% 节能节水设备领军者，积极布局新能源版图：公司从溴冷机业务起家，逐 步成长至节能节水设备龙头。2007 年布局还原炉设备，2021 年起布局光伏和 氢能业务，打造新能源第二增长极。2022 年公司硅片产能逐步释放，收入同 比增长 278%至 144.76 亿元，归母净利润同比增长 208%至 9.56 亿元。 节能节水&还原炉龙头地位稳固，火电重启迎加速发展：2022 年以来， 我国煤电项目核准规模达到 106GW+，超过 2021 年 4 倍。公司空冷器在火电、 煤化工领域常年保持领先地位，有望优先受益火电重启。2022 年公司多晶硅 还原炉市占率超 65%，硅料大规模投产带动业绩连年高增，截至目前在手订单 近 50 亿元。 延伸进入硅片&组件领域，跳跃式布局助增长：公司目前 40GW 硅片产 -31% 能已达产，正在建设 50GW 拉晶产能，产能释放节奏加快。公司兼具后发优 -40% 势和规模效益，我们预计单瓦盈利维持在 4 分左右。2022 年公司跳跃式布局 组件，持续拓宽业务版图。 分析师 张一弛 SAC 证书编号：S0160522110002 zhangyc02@ctsec.com ❖ 提前布局氢能全产业链，打造公司新成长曲线：氢能迎来高速发展，绿氢 市场空间广阔。根据中国氢能联盟研究院，预计 2030 年我国绿氢产能将达到 770 万吨，电解槽出货 100GW。公司 2021 年起布局电解槽设备，目前已实现 1200Nm³/h 设备下线，业绩持续发力。 相关报告 1. 《传统设备明显回暖，转型能源管理 服务商》 2019-01-16 ❖ 投资建议：我们预计公司 2023-25 年总收入将达到 293.77、406.20、487.70 亿 元，归母净利润 21.26、33.13、39.54 亿元。对应 8 月 14 日 PE 分别为 9.65、 6.19、5.19 倍。结合可比公司估值，首次覆盖并给与“增持”评级。 ❖ 风险提示：市场需求不及预期；硅片市场竞争加剧；原材料成本上涨，公司 盈利能力下降风险。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2021A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3830 14476 29377 40620 48770 收入增长率(%) 84.87 277.99 102.93 38.27 20.06 310 956 2126 3313 3954 125.68 208.27 122.34 55.85 19.34 0.19 0.58 1.14 1.77 2.11 PE 52.95 22.44 9.65 6.19 5.19 ROE(%) 12.89 14.00 25.29 28.14 25.03 6.80 3.54 2.44 1.74 1.30 归母净利润(百万元) 净利润增长率(%) EPS(元/股) PB 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明！ 2022A 公司深度研究报告/证券研究报告 内容目录 1 公司历程：加速“节能节水+新能源”新布局 ........................................................................................ 5 1.1 节能节水设备领军者布局新能源行业 ............................................................................................... 5 1.2 单晶硅片产能放量，营收利润飞速增长 ........................................................................................... 6 2 设备板块：节能节水&多晶硅还原炉设备龙头地位稳固，迎火电重启催化.................................... 9 2.1 溴冷机：稳居行业龙头，加速下游布局 ........................................................................................... 9 2.2 换热器：空分换热器领头羊，连获多晶硅大额订单 ..................................................................... 12 2.3 空冷器：火电加速启动，公司有望优先受益 ................................................................................. 13 2.4 多晶硅还原炉：高产量、高质量为趋势 ......................................................................................... 15 3 依托设备进入光伏领域，跳跃式布局助增长 ..................................................................................... 18 3.1 光伏装机增长空间巨大 ，硅片大尺寸和薄片化成为未来趋势 ................................................... 18 3.2 积极扩产享后发优势......................................................................................................................... 20 3.3 跳跃式布局组件环节，多维度打造竞争力 ..................................................................................... 22 4 提前布局氢能全产业链，打造公司新成长曲线 ................................................................................. 23 4.1 能源转型提出氢能新需求，电解槽市场增长空间巨大 ................................................................. 23 4.2 提前布局氢能领域，多维度打造全产业链优势 ............................................................................. 26 5 投资建议................................................................................................................................................. 29 5.1 盈利预测............................................................................................................................................. 29 5.2 可比公司估值..................................................................................................................................... 30 6 风险提示................................................................................................................................................. 31 图表目录 图 1. 公司发展历程......................................................................................................................................... 5 图 2. 公司业务板块......................................................................................................................................... 6 图 3. 公司股权结构图..................................................................................................................................... 6 图 4. 公司 2017-23Q1 营业收入及增速（亿元） ........................................................................................ 7 图 5. 公司 2017-23Q1 归母净利润及增速（亿元） ............................