证券研究报告行业动态报告 电池、一体化盈利相对强势，部分环节扩产已有放缓迹象 ——光伏产业链2023年半年报总结 分析师：朱玥 zhuyue@csc.com.cn 分析师：任佳玮 renjiawei@csc.com.cn 分析师：王吉颖 wangjiying@csc.com.cn 分析师：陈思同 chensitong@csc.com.cn SAC编号：S1440521100008 SAC编号：S1440520070012 SAC编号：S1440521120004 SAC编号：S1440522080006 发布日期：2023年9月6日 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 摘要  核心观点：上半年光伏产业链价格已逐步回归理性，国内需求在IRR大幅改善的情况下持续超预期。而在硅料价格快速下行的过程中，Q2硅料、硅片企业盈利能 力环比有所下滑。面对产能过剩问题，硅料、硅片环节扩产速度已出现趋缓状态。玻璃、胶膜等辅材环节盈利持续处于低位，企业资本开支也同样环比大幅下滑。 电池、组件企业在N型技术带动下，目前仍处于快速扩产状态。近期IPO及再融资政策收紧，光伏企业未来扩产将更多以来自身造血能力，各环节龙头企业在成 本管控、运营能力上具备一定优势， 行业竞争加剧后现金流更为充裕。另外新技术变革中能够率先享受技术红利的企业能够快速收回投资，从而在不断扩大自 身业务规模的同时能够保持更为健康的现金流。  国内需求持续超预期，电池、一体化盈利能力相对强势。上半年硅料供给不断放量，产业链价格也随之逐步回归理性。伴随着下游电站项目IRR的提升，国内光 伏新增装机不断超预期。从Q2各环节企业的业绩表现来看，硅料降价后硅料企业毛利率环比下降；硅片受到库存减值冲击，盈利也有所收窄，且部分企业陷入 亏损状态；电池由于处于技术迭代阶段，供给相对紧缺，盈利情况较好；一体化受期货单影响，盈利环比仍维持小幅提升态势。胶膜受格局问题影响盈利处于低 位，玻璃供大于求下价格持续处于低位。  硅料、硅片、胶膜、玻璃已有扩产放缓迹象出现，电池、一体化目前上半年资本开支规模仍然较大。上半年光伏行业新建在建工程以及购建固定资产等支付的现 金规模仍然较大，行业仍处于快速扩产阶段，但不同环节之间已经可以看出存在一定分化。例如硅料、硅片等后续面临供大于求局面且没有技术变化的环节，玻 璃、胶膜盈利已长期处于底部区域，四环节扩产速度明显放缓，上半年资本开支环比2022H2分别下降38%、25%、77%、44%。电池片由于处在技术迭代周期， 行业扩产意愿较强，且一体化企业后续扩产也主要集中在电池环节，两者上半年资本开支环比2022H2分别+12%、-23%。近期IPO及再融资政策收紧，光伏企 业后续需要更多依靠自身造血能力满足扩产所需的资金需求，而头部企业在成本管控以及资金运营管理能力上更加优秀，且在此前已经通过资本市场获得了大量 资金，后续市占率有望持续提升。  看好造血能力更强的头部企业，新技术变革趋势下能够充分享受红利的企业。目前市场对光伏产业链的核心担忧在于供给大规模释放后，行业进入供大于求状态 后盈利中枢下滑。从产业链供给端来看，硅料、硅片、玻璃、胶膜已有扩产放缓的迹象出现，再融资收紧情况下行业可能会进入到加速出清的阶段。我们持续看 好造血能力更强的头部企业，以及能够充分享受新技术红利以支持进一步扩产的企业，推荐隆基绿能、晶澳科技、阿特斯、钧达股份、TCL中环、爱旭股份、福 斯特、福莱特等。 光伏产业链利润留存情况 表：2023Q2电池及一体化盈利表现较好，硅料硅片环比略降，胶膜、玻璃处于低位 单位 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 二季度边 际变化 年内趋势展望 2020年市 占率 2021年市 占率 2022年市 占率 2023H1 市占率 大全能源 万元/吨 1.28 0.26 1.32 2.31 2.68 7.39 10.83 10.68 10.96 13.89 16.61 17.11 11.34 2.91 下降 持续下降 13.8% 12.1% 14.5% 12% 隆基股份 元/W 0.1 0.11 0.11 0.1 0.13 0.15 0.12 0.09 0.12 0.12 0.12 0.07 0.05 0.1 提升 Q3环比略降 41% 37% 30% 27% TCL中环 元/W 0.01 0.01 0.01 0.01 0.03 0.04 0.07 0.08 0.08 0.07 0.11 0.1 0.1 0.09 略降 Q3环比略降 27% 28% 24% 28% 爱旭股份 元/W 0.025 -0.028 -0.005 -0.015 0.03 0.045 0.09 0.11 0.08 0.06 下降 环比持平 9.4% 10.6% 12.4% 10% 钧达股份 元/W 0.03 0.05 0.08 0.11 0.08 0.09 提升 环比持平 3.9% 6% 通威股份 元/W 隆基股份 元/W 0.14 0.16 0.16 晶澳科技 元/W 0.11 0.11 晶科能源 元/W - 天合光能 元/W 福斯特 单位净利 硅料 硅片 电池 0.03 0.03 -0.02 0.02 0.02 0.04 0.05 0.08 0.07 0.07 持平 环比持平 15.0% 18.4% 17.1% 20% 0.15 0.14 0.12 0.14 0.11 0.13 0.15 0.14 0.15 0.18 0.26 提升 Q3略有回调 17% 19% 17% 15% 0.11 0.03 0.02 0.09 0.1 0.1 0.12 0.12 0.15 0.18 0.19 0.13 提升 Q3略有回调 11% 13% 14% 17% - - - 0.01 0.01 0.01 0.02 0.04 0.05 0.07 0.08 0.13 0.20 提升 Q3略有回调 13% 11% 16% 13% 0.1 0.1 0.11 0.03 0.03 0.06 0.05 0.08 0.07 0.07 0.08 0.09 0.12 0.12 提升 Q3略有回调 12% 13% 15% 13% 元/平 0.83 1.41 1.65 2.28 2.07 1.44 1.43 3.24 0.96 1.85 1.32 0 0.7 0.91 修复 持续修复 59.3% 56.3% 50.2% 48% 海优新材 元/平 - - 1.35 1.94 1.56 0.09 0.57 1.76 0.72 1.07 -0.81 -0.91 0.15 0 下降 持续修复 11.2% 14.3% 16.5% 12% 福莱特 元/平 4.87 4.61 6.33 15.76 13.34 4.11 3.73 2.9 2.68 3.63 2.88 3.39 2.02 2.62 下降 持续修复 22.3% 28.2% 33.4% 27% 组件 胶膜 玻璃 数据来源：公司公告，中信建投 行业发展趋势展望  行业整体趋势：预计9月开始国内大规模采购即将启动，全年需求有望超预期。欧洲库存水平已有一定程度下降，预计9月后需求将有所恢复。2024年，美国、 欧洲两大海外核心市场仍会维持较高增速，中东、拉美、非洲等新兴市场需求弹性较大，行业整体需求有望保持20%-30%增速。另外随着TOPCon的不断迭代 升级，几大新技术趋势我们认为应当重点关注，包括双面poly、0bb、BC技术，相关的设备（激光、镀膜、串焊、电镀等）、材料（焊带）以及电池组件企业 中布局较为领先的企业弹性相对较大。  硅料：Q3硅料进入传统检修季，部分产能供给受限，导致硅料价格反弹。9月起检修结束，且新产能将逐步投放，预计硅料价格后续将逐步回到6-7万元/吨范围 内。展望24年，硅料供给仍然充足，整体价格中枢保持在相对低位。但下游N型需求放量后，对于N型硅料的需求将释放，高品质硅料将保持较高溢价，后续硅 料环节核心竞争一方面在于成本，另一方面则是硅料品质。  硅片：目前硅片产能规模较大，硅料供给释放后有效产出也随之增加，后续行业整体趋势仍然保持供大于求的状态。但分公司来看，头部企业在2023上半年已 展现出在成本管控以及盈利能力方面的相对优势。另外目前N型硅片供应相对紧张，且N型硅片相对P型来说加工难度更高，工艺控制要求更复杂，硅片品质也 更为重要。目前部分二三线硅片厂商扩产速度已有所放缓，而头部硅片企业在硅片品质及成本管控方面具备相对优势，预计未来头部企业份额有望逐步提升。  电池：电池环节TOPCon扩产进度低于年初市场预期，导致今年以来电池环节持续供不应求。目前行业宣称的TOPCon扩产规模较大，但在当前融资收紧的背景 下，TOPCon电池的新进入者扩产将明显受到资金层面的制约，TOPCon电池景气周期有望拉长。下半年TOPCon依靠SE平台的进一步优化，效率有望达到 25.8%以上，2024年导入双面poly工艺后效率将达到26.5%以上，头部企业在技术迭代上持续领先其他对手一个身位，有望在产品力上保持领先性，市占率及 盈利确定性相对更强。  组件：近期组件价格已逐步企稳，但考虑到此前硅料价格反弹，预计一体化组件盈利有所收窄。Q3组件企业仍然有部分期货单确认，因此盈利能力仍能够保持 在较高水平。下半年光伏进入装机旺季后，组件价格可能小幅反弹，从而对盈利形成一定支撑。2024年，头部组件企业海外渠道优势将进一步显现（欧美目前 组件溢价明显），技术优势驱动市占率提升，以及渠道优势下头部企业盈利能力确定性更强。 目录 一、光伏各环节上半年股价及估值复盘  股价表现复盘：2023年上半年光