爱旭股份(600732) / 光伏设备 / 公司深度研究报告 / 2023.08.16 引领行业技术变革，ABC 电池组件打开第二增 长曲线 证券研究报告 投资评级:增持(首次) 核心观点 基本数据 2023-08-15 收盘价(元) 流通股本(亿股) 22.99 15.98 每股净资产(元) 7.50 ❖ 货第二。 2017 年公司自行研发推出管式 PERC 电池技术， 2020 年公司率先 量产 210mm 尺寸电池，推动了大尺寸电池在行业的普及。2022 年，公司正 式推出了全新一代 N 型背接触 ABC 电池组件系列产品，以 ABC 电池、组件 18.28 总股本(亿股) 深耕太阳能电池片 14 年，引领行业技术变革：光伏电池片龙头，稳居行业出 创新技术为核心，向下游终端客户延伸， 提供高价值的整体解决方案。 最近 12 月市场表现 ❖ 爱旭股份 沪深300 需求持续高增，N 型投放速度慢于预期，电池片供需仍然偏紧，盈利继续扩 大：上游价格加速下降，带动需求增长，我们预计全年国内光伏装机 160- 11% 180GW，全球新增装机量达 370GW。22 年 PERC 电池的产能投放接近尾声， 2% 在 N 型电池技术迭代期，产能投放速度不及预期，电池片供需格局仍然偏 -7% 紧。大尺寸和 N 型电池片利润修复仍有不错的持续性。公司 PERC 电池技术 -16% 积累深厚，行业首创管式 PERC 电池技术、双面 PERC 电池技术及大尺寸 -25% PERC 电池技术，目前公司大尺寸电池产能占比达 95%以上。 -34% ❖ BC 电池关注度高增，空间巨大，壁垒高格局好，高效+美观溢价能力优异： ABC 电池量产平均效率已达到 26.5%，组件比 PERC 单片功率高 50W 以上。 分析师 张一弛 SAC 证书编号：S0160522110002 zhangyc02@ctsec.com ABC 组件不局限于分布式场景，应用场景可拓展至大型地面电站。ABC 电池 片流程复杂，模仿难度高，具有较高壁垒。由于 ABC 组件效率更高、衰减更 少、寿命更长，摊薄了 BOS 成本，降低了度电成本，因此 ABC 组件可获得 溢价，盈利可观。 相关报告 ❖ 投资建议：公司大尺寸 PERC 电池盈利回升，ABC 电池技术行业领先，壁垒 较高。我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 355.08、618.25、797.75 亿 元，归母净利润分别为 29.89、51.48、61.15 亿元。对应 PE 分别为 14.06、 8.16、6.87 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 ❖ 风险提示：市场竞争风险；供应链稳定风险；全球化经营管理风险。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2021A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 15471 35075 35508 61825 79775 收入增长率(%) 60.09 126.72 1.23 74.12 29.03 归母净利润(百万元) 净利润增长率(%) EPS(元/股) PE ROE(%) PB -126 2328 2989 5148 6115 -115.59 1954.33 28.39 72.22 18.78 -0.06 1.34 1.64 2.82 3.35 — 28.22 14.06 8.16 6.87 -2.47 25.70 27.07 31.80 27.41 9.36 4.76 3.81 2.60 1.88 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明！ 2022A 公司深度研究报告/证券研究报告 内容目录 1 公司简介：深耕光伏电池片 14 年，引领技术变革 ............................................................................. 5 1.1 产品布局全面，引领技术变革 ........................................................................................................... 5 1.2 多次融资快速扩张产能，董事长持股稳定彰显发展信心 ............................................................... 5 1.3 营收高速增长，2023 年盈利情况乐观 .............................................................................................. 8 1.3.1 营收高速增长，近三年年均复合增长达 79.45％ ................................................................................ 8 1.3.2 受益于上游价格下调，毛利率有望继续提升 ...................................................................................... 9 2 需求大幅增长，电池片供需仍然偏紧 ................................................................................................. 11 2.1 行业景气度持续上行，硅料价格下行带动需求高增 ..................................................................... 11 2.1.1 供给：硅料产能释放，产业链上游降价加速 ............................................................................. 12 2.1.2 需求：上游价格下降带动下游需求回暖 ..................................................................................... 12 2.1.3 供需：大尺寸产能紧缺或将持续 ................................................................................................. 13 2.2 竞争格局： 技术迭代推动专业化厂商市占率回升 ........................................................................ 14 2.2.1 大尺寸+N 型迭代推动专业化厂商市占率回升 ........................................................................... 14 2.2.2 爱旭引领电池技术变革，大尺寸产能占比 95%以上 ................................................................ 16 3 IBC 电池关注度高增，壁垒高格局好 ................................................................................................. 16 3.1 IBC 电池：实验室效率最高、应用潜力巨大的晶硅电池技术 ..................................................... 16 3.2 ABC 电池：探索晶硅电池效率极限，爱旭首先布局.................................................................... 17 3.2.1 ABC 电池新型技术：探索晶硅电池效率极限 ........................................................................... 17 3.2.2 ABC 电池片：高起点，高上限 ................................................................................................... 19 3.2.3 相比 HPBC 路线，ABC 的工艺更复杂、转化效率更高........................................................... 20 3.2.4 ABC 电池片流程复杂，模仿难度高，银浆耗量低，高效可靠................................................ 21 3.3 正面无栅线的美观高效 ABC 组件 .................................................................................................. 22 3.3.1 爱旭持续刷新组件效率新纪录 ..................................................................................................... 22 3.3.2 ABC 电池量产平均效率已达到 26.5%........................................................................................ 23 3.4 ABC 电池溢价高 ............................................................................................................................... 23 3.5 无银化技术带来非硅成本下降，ABC 电池固定投资快速