抽蓄建设风起云涌，哪些企业受益？ 抽水蓄能行业专题｜2022.8.11 中信证券研究部 孙明新 基础材料和工程服 务行业首席分析师 S1010519090001 华鹏伟 电力设备与新能源 行业首席分析师 S1010521010007 袁健聪 新能源汽车行业 首席分析师 S1010517080005 李想 公用环保行业首席 分析师 S1010515080002 核心观点 “碳中和”背景下，以风、光发电为代表的新能源装机规模快速扩容，大幅提 升电力系统对储能技术应用的需求，而抽水蓄能凭借技术成熟、连续储能时间 长、装机容量大、度电成本低等多项优势，预计将继续作为主流储能技术。我 国当前抽水蓄能装机规模远低于未来潜在需求，根据能源局规划及人民日报发 文，近 10 年间抽蓄建设将大幅提速，同时，2021 年抽水蓄能电价改革的落地 也将在保障投资方基本收益的同时，释放向上盈利弹性。抽水蓄能产业链大致 包括投资运营、总承包、设备三大核心环节。 ▍新能源发展激发储能需求，抽水蓄能综合性能占优。“碳中和”约束下，我国 以风电、光电为代表的可再生能源装机规模及占比快速提升，而可再生能源发电 具有波动性，提高了电力系统对储能技术应用的需求，储能可缓解或解决电能供 需在时间和强度上不匹配的问题。对比其他储能技术，抽水蓄能具有技术成熟、 连续储能时间长、装机容量大、度电成本低等多项优势，是当前最主流的储能技 术，根据中国能源研究会储能专委会等发布的《储能产业研究白皮书 2022》， 2021 年抽水蓄能在国内各项储能装机规模中占比达到 86.3%。 ▍抽蓄供远低于求，近 10 年建设进度将大幅提速。我国 2021 年底抽水蓄能装机 容量为 36.4GW，需求端，抽水蓄能与风光发电装机量之比从 2015 年 13.3%下 降至 2021 年 5.7%，现有抽水蓄能装机量无法满足风光发电快速发展的需求：1） 对比美国 2020 年水平（10.2%，根据 Wind 数据计算），我们预测国内到 2030 年抽蓄装机需求为 122.4GW；2）若按照各地 2021 年来风光配储 10%-20%的 要求测算，乐观情形下，到 2030 年，国内抽蓄需求须达到 154GW。供给端， 国家能源局规划到 2025、2030 年我国抽水蓄能投产装机规模 将分别达到 62GW、120GW，而 2022 年经济增长依赖基建发力背景下，抽蓄电站加快开工。 我们从北极星储能网检索国内抽水蓄能项目动态，据不完全统计，2022 年 1~7 月，全国新立项、新签约、进行预可研或可研审查、新开工的抽水蓄能项目超过 168 个，装机量超过 202GW，项目推进速度明显加快。根据中国电建集团董事 长丁焰章在《人民日报》（2022 年 6 月 13 日，第 11 版）发文，“十四五”我 国抽水蓄能开工目标高达 270GW，远超能源局规划进度。我们根据抽水蓄能项 目单瓦投资（平均 6.2 元）及建设周期（平均 6.4 年）测算，“十四五”至“十 五五”10 年期间，我国抽蓄年均投资规模或超 1600 亿元。 ▍电改助力抽蓄走出盈利低谷，激发各方参与动力。我国抽水蓄能电站电价定价 政策发展相对曲折，长期以来其收益与成本脱钩，主要由电网企业负责投资运营， 其他各方参与意愿总体较低。2021 年国家发改委发布《关于进一步完善抽水蓄 能价格形成机制的意见》，一方面通过容量电价保障投资企业 6.5%的保底资本 金内部收益率，另一方面通过 20%电量电价分成，打开投资企业盈利向上弹性， 即抽蓄电站可在电价波谷抽水、电价高峰发电，从而获取差价盈利，我们测算一 座装机容量为 1.2GW 的抽蓄电站，在度电价差为 0.9 元（部分省份目前波峰、 波谷电价差已超过 1 元）、年发电小时数为 1200 小时情形下，仅电量电价可分 享的收益就达到 2.59 亿元。 ▍产业链包括投资运营、总承包、设备三大环节。产业链角度，抽水蓄能大致包 括投资运营、总承包、设备三大核心环节：1）投资运营环节主要参与者为国家 电网、南方电网，2021 年两者在在运抽蓄电站装机量占比分别为 63.3%、22.9%， 其中文山电力曾公告拟通过资产重组获南网双调的抽水蓄能、调峰水电等资产， 将成为南方电网唯一抽蓄业务上市平台；2）总承包环节，中国电建承担了国内 绝大部分抽蓄电站的规划或建设工作，在国内抽水蓄能规划设计方面市场份额约 90%，承担建设项目份额约 80%，并在 2022 年拟使用定增募集资金投资运营第 证券研究报告 请务必阅读正文之后第 41 页起的免责条款和声明 抽水蓄能行业专题｜2022.8.11 一个抽蓄电站项目，全年投资计划中计划核准抽水蓄能项目 4 个，总装机容量 约为 5GW。 中国能建葛洲坝集团先后承建江苏宜兴等多个抽水蓄能电站等项目， 打响了抽水蓄能电站建设品牌，并在 2022 年与中国电建联手成立联合体承接抽 水蓄能项目；3）设备环节，哈尔滨电气和东方电气是国产抽蓄机组主机设备生 产的骨干企业，正持续引领抽蓄机组国产化替代。 李家明 基础材料和工程 服务分析师 S1010522070001 华夏 电力设备与新能源 分析师 S1010520070003 ▍风险因素：抽水蓄能项目建设进度不及预期；其他储能对抽水蓄能形成替代；政 策变化导致抽水蓄能资产盈利波动；各环节竞争加剧导致企业盈利空间缩窄；局 部疫情反复超预期抑制电力需求。 ▍投资策略：“碳中和”背景下，以风、光发电为代表的新能源装机规模快速扩容， 大幅提升电力系统对储能技术应用的需求，而抽水蓄能凭借技术成熟、连续储能 时间长、装机容量大、度电成本低等多项优势，将继续作为主流储能技术。我国 当前抽水蓄能装机规模远低于未来潜在需求，根据国家能源局规划及电建集团董 事长在人民日报发文，我们预计近 10 年间抽蓄建设将大幅提速。此外，2021 年抽水蓄能电价改革的落地也将在保障投资方基本收益的同时，释放向上盈利弹 性。抽水蓄能产业链大致包括投资运营、总承包、设备三大核心环节，建议关注 总承包环节的中国能建、中国电建，投资运营环节的文山电力，设备环节的东方 电气。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 汪浩 新能源汽车分析师 S1010518080005 代码 收盘价 EPS PE 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 评级 文山电力 600995.SH 17.48 0.03 0.27 0.35 0.41 583 65 50 43 买入 中国电建 601669.SH 6.98 0.57 0.77 1.02 1.38 12 9 7 5 买入 中国能建 601868.SH 2.22 0.16 0.20 0.23 0.26 14 11 10 东方电气 600875.SH 16.50 0.73 0.95 1.18 1.41 23 17 14 9 12 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测；注：股价为 2022 年 8 月 8 日收盘价，中国能建盈利预测为 Wind 一致预期。 抽水蓄能行业 评级 强于大市（维持） 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 抽水蓄能行业专题｜2022.8.11 目录 新能源发展激发储能需求，抽水蓄能综合性能占优 .......................................................... 6 “双碳”背景下新能源发电比例提升，储能提升电力系统稳定性 ......................................... 6 抽水蓄能技术成熟、经济性良好，是当前大规模储能的主流技术..................................... 9 抽蓄供远低于求，近 10 年建设进度将大幅提速 ............................................................. 12 需求：风光发电装机提速，抽水蓄能配建需求随之而起 ................................................. 12 供给：抽蓄规划“十四五”、“十五五”持续翻番，稳增长背景下再度提速 .......................... 14 电改助力抽蓄走出盈利低谷，激发各方参与动力 ............................................................ 19 抽蓄电站电价政策曲折，成本难以顺利传导 ................................................................... 19 两部制电价新政策完善抽蓄价格形成机制，收益保底兼具向上弹性 ............................... 23 电力现货市场峰谷价差扩大，为抽蓄电量电价打开盈利空间 .......................................... 24 辅助服务为抽蓄电站提供补偿 ......................................................................................... 29 产业链：投资运营、总承包、设备三大环节 ................................................................... 32 抽水蓄能产业链大致包括投资运营、总承包、设备三大核心环节................................... 32 投资运营：两大电网主导，发电企业入场 ....................................................................... 33 总承包：龙头份额高度集中............................................................................................. 36 设备：哈电、东电引领抽蓄机组国产化替代 ................................................................... 38 风险因素 ..................................................................................................