行业研究 证券研究报告 建筑 2022 年 04 月 09 日 抽水蓄能行业深度研究报告 推荐（维持） 新型电力系统中不可或缺的维稳器      抽水蓄能是目前全世界应用最为广泛的一种储能方案。根据 CNESA 的不完全 统计，截至 2020 年底，全球已投运储能项目累计装机规模 191.1GW，其中， 抽水蓄能的累计装机规模达到 172.5GW，占比超 90%。与其他储能方案相比， 抽水蓄能具备技术成熟可靠、容量大、经济性好、运行灵活等显著优势，主要 劣势在于其对于地理条件的要求较高、建设周期长。 中国抽水蓄能电站起步较晚，需求和电价机制是制约抽蓄发展的主要因素。 截止 2020 年，全国抽蓄电站装机量约 32GW，占电源总装机量的比例仅有 1.4%，较欧洲、日本等发达国家 4%~8%的水平仍有较大差距，我们认为主要 原因有两点：1）需求不足，过去的电力贡献大多来自火电，虽然用电量不断 增长，但火电电源稳定性强，水电本身又具备调峰调频的功能，电网对于储能 的需求并不是非常急迫；2）由于电价机制的问题，抽蓄电站的成本一直无法 顺利传导，电网投资意愿不强，另外，抽蓄电站的盈利和电网运营利润捆绑式 计算，导致社会资本参与度也较低。 双碳时代正式开启，抽蓄需求进一步扩大。国内新能源电力占比不断提升，电 网的调峰调频压力也愈来愈大，电力系统的稳定性受到挑战，储能需求已开启 爆 发 式 增 长 阶 段 。 2021 年 国 家 能 源 局 发 布 《 抽 水 蓄 能 中 长 期 发 展 规 划 （2021-2035 年）》 ，提出 2025 年、2030 年全国抽蓄投产规模将分别达到 62GW、 120GW，即十四五、十五五期间各翻一番，我们测算 2022-2024 年抽蓄电站三 年合计投资规模近 1700 亿，结合储能需求、两网规划以及项目投资成本，我 们认为未来实际推进的项目投资规模可能会超过国家规划。 电价机制理顺，行业迈向高质量发展新阶段。我国的抽蓄电价机制经过多次变 革，成本疏导是近年来影响投资主体积极性的主要因素。2016、2019 年发改 委陆续发文，宣布“抽水蓄能电站不得纳入可计提收益的固定资产范围”、 “抽 水蓄能电站不允许计入输配电成本”，抽蓄的成本无法顺利传导，受此影响， 2019 年国家电网有限公司下发《关于进一步严格控制电网投资的通知》 ，提出 “不再安排抽水蓄能新开工项目” 。2021 年国家发改委发布《关于进一步完善 抽水蓄能价格形成机制的意见》，厘清成本传导机制，其中主要变化在于容量 电价传导方式疏通、保证电站 6.5%的内部收益率、电量电价鼓励市场化定价。 633 号文的出台再一次明确了抽水蓄能电站执行两部制电价的价格机制，并且 对两部制电价的细节进行了明确，提高了两部制电价的可操作性，也对于抽水 蓄能电站的运营提供了更多的激励，成为了我国抽水蓄能电价机制形成过程中 具有里程碑意义的文件。 从国网新源看过往抽蓄电站经营情况：国网新源控股有限公司是国家电网控股 的抽蓄电站专业化公司，截至 2020 年末，国网新源可控装机量达 2057 万千瓦， 占全国 65%左右，其在运的 20 座电站中仅 7 座执行两部制电价。我们整理了 一些国网新源过去几年的运营数据和财务数据，发现尽管公司的毛利率水平和 净利率并不低，但平均每瓦的净利润不到 1 毛钱，一座 120 万千瓦规模的电站 一年的净利润仅在 1 亿元左右，若考虑前期建设的投资，从全生命周期来看， 其盈利性是比较差的，主要原因在于之前的电价机制很难保障抽蓄电站的盈 利，我们认为，随着 633 号文的逐步落实，未来新投运的抽蓄电站盈利性将有 大幅提升，其投资吸引力也将加大。  抽蓄电站现有项目统计：单体投资规模较大，主要集中在广东、浙江、河北 等地。我们统计了 46 个目前在建及规划的抽蓄电站的详细信息：1）单个项目 的规模多在 120~200 万千瓦之间，投资规模多在 60~100 亿之间；2）平均每瓦 的投资规模为 6.2 元，各项目之间差距较大，最低 4.2 元/W，最高 8 元/W。从 区域来看，主要集中在广东、浙江、河北等地。  投资建议：建议关注受益于加大抽水蓄能投资的相关标的：中国电建、中国能 建、粤水电和安徽建工。  风险提示：抽蓄电站建设进度不及预期，电价机制执行不及预期。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 华创证券研究所 证券分析师：王彬鹏 邮箱：wangbinpeng@hcyjs.com 执业编号：S0360519060002 证券分析师：鲁星泽 电话：021-20572575 邮箱：luxingze@hcyjs.com 执业编号：S0360520120001 联系人：郭亚新 邮箱：guoyaxin@hcyjs.com 行业基本数据 股票家数(只) 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 占比% 0.02 2.26 2.35 155 19,919.82 15,630.92 相对指数表现 % 绝对表现 相对表现 1M -0.6% 2.7% 6M 5.1% 18.6% 12M 13.6% 31.1% 2021-04-07~2022-04-08 21% 7% -8% -22%21/04 21/06 21/08 建筑 21/11 22/01 22/04 沪深300 相关研究报告 《建筑装饰行业周报（20220328-20220402）：稳 增长放在更加突出的位置》 2022-04-05 《建筑装饰行业周报（20220321-20220327）： “十 四五”现代能源体系规划正式发布，能源转型势 在必行》 2022-03-27 《建筑装饰行业周报（20220314-20220320）：长 三角草根调研反馈—基建地产边际回暖，料全年 稳增长主线不变》 2022-03-20 抽水蓄能行业深度研究报告 投资主题 报告亮点 我们从供需两端分别论证了抽水蓄能即将迈入高质量发展的新阶段  需求端：极端天气下全国的电力供给和电力需求仅勉强达到平衡，若考 虑实际的电力输送以及各省的电力分配情况，用电情况可能更加紧张， 储能需求已迫在眉睫；  供给端：我们梳理了历史抽蓄电站电价机制的变化，同时结合了国网新 源的运营数据和财务数据，分析了过往电站盈利性较差的主要因素，我 们认为，随着 633 号文的逐步落实，未来新投运的抽蓄电站盈利性将有 大幅提升，其投资吸引力也将加大。 投资逻辑 双碳时代开启，储能需求将迎来爆发式增长，抽水蓄能凭借其技术成熟、容 量大、经济性好、运行灵活等优势，在目前已投运的储能中占比约 90%，占 据绝对主导地位。2021 年， 《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》 和《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年） 》陆续发布，抽水蓄能不仅即 将迎来新一轮的成长阶段，同时电价机制的厘清也将助力行业的高质量发展。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 抽水蓄能行业深度研究报告 目 录 一、抽水蓄能基本介绍 ............................................................................................................. 6 （一）基本原理：重力势能和电能的相互转换 ............................................................. 7 （二）储能方案对比：抽蓄技术成熟、经济性优 ......................................................... 7 1、抽水蓄能相对其他储能方案的优劣势分析 ........................................................... 8 2、量化比较抽水蓄能的成本优势 ............................................................................. 10 二、双碳时代开启，抽水蓄能供需两端皆迎来拐点 ........................................................... 12 （一）需求不足和成本疏导是过去影响抽蓄发展的两大重要因素 ........................... 12 （二）双碳时代正式开启，抽蓄需求进一步扩大 ....................................................... 15 1、能源结构转型促进储能需求增长 ......................................................................... 15 2、抽水蓄能中长期规划出台，十四五、十五五投运规模各翻一番...................... 17 （三）电价机制理顺，行业迈向高质量发展新阶段 ................................................... 20 （四）产业链介绍及现有抽蓄项目统计 ....................................................................... 22 1、产业链：中国电建为建设龙头，国家电网为运营龙头 ..................................... 22 2、现有项目统计：单体投资规模较大，主要集中在广东、浙江、河北等地...... 23 三、从国网新源看过往抽蓄电站经营情况 ........................................................................... 25 四、主要企业 ........................................................................................................................... 27 （一）中国电建 ............................................................................................................... 27 （二）中国能建 ........................