行业研究 证券研究报告 化工 2021 年 10 月 22 日 化工行业深度研究报告 推荐（维持） 低碳转型双控先行，深度梳理政策脉络与影响      能耗双控政策持续强化，2021 年降耗态势严峻。“能耗双控” 始于十一五期间， 全称为实行能源消耗总量和强度“双控”行动。十四五期间要求单位 GDP 能耗 降低 13.5%，二氧化碳排放降低 18%，非化石能源占能源消费总量比重提高到 20%左右。近观 2020 年至今，多个省区降耗进度缓慢甚至在恶化，《上半年 的能耗双控目标完成情况晴雨表》中，有 9 个省（区）能耗强度不降反升，为 一级预警，有 10 个省（区）处于二级预警，整体节能降耗的形势不容乐观。 仅从政策指标考核出发，这无疑加大了各地的考核压力，距离年底大考仅剩几 个月的窗口时间，上半年节能降耗落后地区治理必须加大力度追赶进度。这意 味着，下半年能耗双控将延续高压态势，相关的限产限电情况或将维持。 电力结构绿色化供给趋向刚性，疫后经济修复催生电荒。2021 上半年中国用 电量突增，刨除第三产业在疫情后的修复以及居民用电的自然增长，今年大幅 增加的用电需求主要来自工业，1-8 月贡献了全社会用电量的 66%，一方面是 工业企业在利润率驱动下产能利用率达到了近年的峰值，另一方面是中国疫后 生产快速恢复，订单转移带动出口的高增速。电力供给上，尽管火电利用小时 数回落两年后逆势回升，但是水电疲弱+核电检修+风光基数低顶峰不给力， 开启了下半年电荒的景象。进而展望电力结构的绿色化，煤电当前压舱石地位 仍然不改，但在火电压减+大力发展风光的组合下权重在逐步下降，进而影响 到整体电力系统的高峰供给弹性。未来碳中和的任务仍将推动风光新能源的占 比提升，缺电在局部地区和峰值时段或将是常态，预计对工业生产的影响将在 过剩和高能耗化工品中体现更突出，部分化工品行业格局面临重塑。 双控约束高能耗品种，化工行业面临供给侧 2.0。根据国家统计局数据，2020 年内蒙古、辽宁、浙江、安徽等 7 省区万元 GDP 能耗同比不降反升，其中内 蒙古、宁夏等省区近年降耗同比持续为正，另有多省同比降速呈放缓趋势，节 能降耗进入攻坚阶段。部分省区能耗强度承压，例如内蒙古、宁夏等省区近年 降耗同比持续为正，我们建议可结合单位产值能耗与区域产能集中度筛选高耗 能品约束优先次序。根据《广州市产业能效指南》和《上海产业能效指南》的 统计数据，煤制甲醇、黄磷、合成氨、电石、烧碱、纯碱、PVC、尿素、工业 硅等多种化工品生产的综合能耗尤为突出，在产能集中的省区占其能源消费总 量比例较高，预计在各地政策中首先考虑纳入限制名单，其中云南在电荒中以 度电增加值作为核心指标指导有序用电，意味着单位能耗增加值是本轮供给 侧变化的核心线索。 投资建议：双碳大背景下，能耗双控对高耗能行业启动供给侧 2.0，高峰电荒 的催化下化工行业的节能降耗进程将会加快，环境容量自然成为了企业发展的 限制性因素。基于对单位能耗产出的追求，过剩+高能耗+需求低增速的行业 将面临持续的强监管，我们认为甲醇、黄磷、电石、PVC、烧碱、纯碱、工业 硅、硫酸法钛白粉等细分赛道将存在较大产业机遇，建议关注合盛硅业、兴发 集团、云图控股、中盐化工、山东海化、中泰化学、滨化股份、华鲁恒升和龙 佰集团。 风险提示：政策落地不及预期，中长期变量被市场短期化。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 华创证券研究所 证券分析师：张文龙 电话：010-66500983 邮箱：zhangwenlong@hcyjs.com 执业编号：S0360520050003 证券分析师：冯昱祺 电话：010-66500983 邮箱：fengyuqi@hcyjs.com 执业编号：S0360520120005 行业基本数据 股票家数(只) 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 372 50,763.68 37,693.31 占比% 9.26 6.09 5.9 相对指数表现 % 绝对表现 相对表现 70% 1M -9.91 -10.3 6M 30.1 34.21 12M 47.13 45.43 2020-10-21～2021-10-20 46% 21% -3% 20/10 20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 沪深300 化工(申万) 相关研究报告 碳中和：四十年低碳转型大棋局，高能耗经济再 遇供给侧 2021-2-2 碳中和改变中国之化工行业：预计过剩+高能耗产 品是“碳约束”的关键领域 2021-3-8 《能源化工行业跟踪报告：2021 年行情回顾与 Q4 展望》 2021-10-20 未经许可，禁止转载 化工行业深度研究报告 投资主题 报告亮点 本文基于能耗双控的时代背景，结合政策和电力这两大因素详细分析高耗 能行业的产业前景。本文先对能耗双控的发展进程进行梳理，通过各地区能耗 双控目标完成情况发现今年下半年能源指标压力在加大，再从用电力结构进一 步剖析工业用电的情况，并展望风光等绿色电源占比提升对工业用电的挑战。 在单位能耗产出值的指引下，展望未来优先面对环境容量竞争的高耗能细分赛 道。 投资逻辑 双碳大背景下，能耗双控对高耗能行业启动供给侧 2.0，高峰电荒的催化 下化工行业的节能降耗进程将会加快，环境容量自然成为了企业发展的限制性 因素。基于对单位能耗产出的追求，过剩+高能耗+需求低增速的行业将面临持 续的强监管，我们认为甲醇、黄磷、电石、PVC、烧碱、纯碱、工业硅、硫酸 法钛白粉等细分赛道将存在较大产业机遇，建议关注合盛硅业、兴发集团、云 图控股、中盐化工、山东海化、中泰化学、滨化股份、华鲁恒升和龙佰集团。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 化工行业深度研究报告 目 录 一、前言 ..................................................................................................................................... 6 二、能耗双控政策持续强化，2021 年降耗态势严峻 ............................................................ 6 （一）政策发展：始于十一五，目标推进循序渐进 ..................................................... 6 （二）现况：多地降耗进度一级预警，考核压力加重双控态势 ................................. 7 三、电力结构绿色化供给趋向刚性，疫后经济修复催生电荒 ........................................... 10 （一）电力需求：内外需双轮驱动，工业大幅拉动社会用电 ................................... 10 （二）电力供应：煤电权重压减，电力峰值供应弹性弱化 ....................................... 11 四、双控+电力约束高能耗品种，化工行业面临供给侧 2.0 ............................................... 13 （一）甲醇：单位产值能耗最高的产品，过剩特征显著 ........................................... 16 （二）黄磷：新增装置已经被限制 ............................................................................... 17 （三）电石：下游 BDO 大举扩产，需求增速远超供给端 ......................................... 18 （四）聚氯乙烯：电石法工艺受到限制 ....................................................................... 20 （五）烧碱：循环利用项目之外限制新建产能 ........................................................... 20 （六）纯碱：氨碱受限，迎下游光伏玻璃需求放量 ................................................... 22 （七）工业硅：优势区域准入审批趋严，下游高速投产 ........................................... 22 （八）钛白粉：硫酸法工艺受限制，氯化法工艺待推广 ........................................... 23 （九）环氧丙烷：限制新建氯醇法工艺 ....................................................................... 25 （十）尿素：煤炭指标空间有限，产能减量置换为主 ............................................... 27 五、受益标的梳理 ................................................................................................................... 28 （一）合盛硅业：工业硅预计难再新增产能，区位优势预计日渐凸显.................... 28 （二）兴发集团：磷化工巨头，深度受益于行业供给优化 ....................................... 28 （三）云图控股：复合肥景气度复苏，磷系强者向磷酸铁进击 ............................... 29 （四）中盐化工：纯碱龙头，业务深度受益 ............................................................... 29 （五）山东海化：纯碱景气度延长，氨碱龙头深度受益 ........................................... 29 （六）中泰化学：剥离贸易业务优化资产，主业景气度大幅回升 ........................... 29 （七）滨化股份：氯碱景气度回