证券研究报告 公用环保 公用事业分红潜力:火电环保预期差大 华泰研究 公用事业 2023 年 6 月 19 日│中国内地 环保 专题研究 避险需求下公用事业公司造血能力值得重视 2023 年来，市场波动加大，具备防御属性的公用事业板块表现不俗，公用 事业(申万)指数绝对收益 4.2%，位列申万行业指数第 10 位。本文旨在定 量分析公用事业的资产价值，尤其是重资产公司的现金流回报能力。无论 是成本端弹性大/逆周期的火电，还是今年关注度提升的燃气，抑或是穿越 经济周期的水电/垃圾焚烧/水务等，其内生造血能力与“潜在”分红水平， 是最终决定我国公用事业（尤其是央国企）估值的重要因素。当前估值下 我们对 23-25 年（部分公司为 23-28 年）潜在股息率（截至最新收盘日） 进行测算，按照与 22 年股息率的预期差大小排序：1）火电、垃圾焚烧有 望超 10%，2）燃气中位数 7.2%，3）水电主要公司在 5%以上。 火电：逆周期，煤价下跌，盈利释放，纯火电“潜在”股息率突出 火电公司 1Q23 业绩释放扭亏信号，2Q23 以来现货煤价大幅下跌，我们判 断火电将迎来全面的盈利修复。火电“造血”能力恢复，纯火电公司相较 转型绿电标的资本开支显著更低，基于 950 元/吨港口 5500 大卡现货煤 价，我们测算华电国际/内蒙华电/浙能电力/皖能电力/京能电力“潜在”派 息比例或在 90%以上，平均“潜在”股息率可达 10%左右。 增持 (维持) 增持 (维持) 王玮嘉 研究员 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 SAC No. S0570121120004 黄波 李雅琳 胡知 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 公用事业 (%) 9 环保 沪深300 2 绿电：未来国补或对净资产影响有限，但现金流趋紧压制派息能力 2022 年绿电公司应收账款周转天数同比未有大幅上升，若绿电补贴发放提 速，则应收账款周转天数或有见顶之势。由于盈利能力修复和绿电补贴规 模下降的影响，2022 年应收补贴资金成本占税前利润的比例已同比下滑 9pp。若还原应收绿电补贴的资金成本，我们估算税前利润率的整体可增厚 1pp 左右。绿电补贴占净资产规模下降，推动 ROE 回升，但整体影响幅度 有限。建议从补贴规模和利润增厚两个角度看绿电受益标的。 燃气：盈利能力修复，潜在分红水平较高 燃气公司 2020-2022 年整体派息比例的平均值为 70%/48%/59%，好于全 市场和公用事业板块的分红水平。我们判断燃气公司 2023 年基本面持续修 复，顺价机制有望带动销气毛差回归至合理水平，受地产影响的接驳利润 占比减少，资本开支稳定，“现金牛”属性将逐步凸显。不考虑项目收并购 支出，我们估算燃气公司潜在派息比例平均值/中位数有望达到 73%/80%，对应股息率平均值/中位数有望达到 6.8%/7.2%。 水电：2023-28 雅砻江现金流贡献有限，长电或能维持 70%分红 雅砻江面对中游水电站和新能源项目开发带来的资本开支，现金流有压 力，我们测算其 2023-2028 年平均分红比例为 62%。2023-2025 年，川投 潜在平均 DPS0.42 元，与其承诺的 0.4 元接近；国投平均潜在分红比例 69%，主要得益于火电“造血”能力恢复。长电在考虑乌白剩余资本开支 和还本/新能源和抽蓄开支下，2023-2028 年分红水平或维持 70%。我们测 算长电/国投/华能水电潜在股息率均在 5%以上。 (5) (12) (19) Jun-22 Oct-22 Feb-23 Jun-23 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 内蒙华电 浙能电力 国投电力 长江电力 三峡能源 龙源电力 北京控股 昆仑能源 光大环境 绿色动力 城发环境 北控水务集团 股票代码 600863 CH 600023 CH 600886 CH 600900 CH 600905 CH 916 HK 392 HK 135 HK 257 HK 601330 CH 000885 CH 371 HK 目标价 (当地币种) 5.67 5.72 16.42 30.40 7.36 15.20 34.51 8.86 5.72 8.58 16.07 2.61 投资评级 买入 买入 买入 买入 买入 买入 买入 买入 买入 买入 买入 买入 资料来源：华泰研究预测 环保：垃圾焚烧潜在股息率多数超 10%，水务稳健运营彰显行业价值 垃圾焚烧行业发展主题由“跑马圈地”步入“运营为王”。2022 年主要垃 圾焚烧上市公司派息比率平均值为 21%，大部分公司自由现金流转正或转 正在即，为稳健分红及股东回报提供坚实基础。据我们测算，大部分垃圾 焚烧公司潜在股息率有望超 10%。水务行业量价均呈现稳健提升趋势，整 体具备高分红、高股息优势，市场价值有望重估。 风险提示：潜在股息率测算值与实际值存在差异，煤价反弹，电价波动， 气价波动，国补等相关政策不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 公用环保 正文目录 火电：盈利改善，纯火电公司“潜在”分红能力突出 ..................................................................................................6 1Q23 业绩修复信号释放，四月底以来火电二级市场超额收益逐步显现 ...............................................................6 2023 年展望：煤价下行，电价风险总体可控，火电盈利高弹性可期 ...................................................................6 纯火电公司“造血”能力充足，潜在分红能力突出 ..............................................................................................9 重点推荐公司 ......................................................................................................................................................10 绿电：未来国补或对净资产影响有限，现金流趋紧压制派息能力 .............................................................................. 11 绿电补贴回款加快，负面影响减弱 ...................................................................................................................... 11 从补贴规模和利润增厚两个角度看绿电受益标的 ................................................................................................12 重点推荐公司 ......................................................................................................................................................13 燃气：盈利能力修复，潜在分红水平较高 ..................................................................................................................14 2020-2022 年分红水平已相对突出 ......................................................................................................................14 用气需求复苏叠加顺价机制落地，燃气盈利能力修复 .........................................................................................14 潜在分红水平更加可观 ........................................................................................................................................16 重点推荐公司 ......................................................................................................................................................17 水电：大水电稳健性较高，雅砻江现金流贡献或有限 ................................................................................................18 来水波动下，大水电稳健性优势凸显 ..................................................................................................................18 拉