近期，原油价格宽幅震荡，但多次跌至 70 美元/桶附近时均有反弹。市场对原油供求分歧何在、会如何演绎，有哪些 因素潜在的供需变化值得后续关注？本文分析，可供参考。 热点思考：原油，供求的“天平”会倾向何方？ 一问：2022 年以来的油价的表现？供需交替冲击下，一波三折 2022 年以来，原油价格受供需交替，波动较大，大致可以分为三段。1）第一阶段，2022 年 1 月 1 日-6 月 8 日，WTI 原油大涨 61%。疫情冲击下供求矛盾加剧、叠加俄油供给缺口担忧，油价被推至高位。2）第二阶段，2022 年 6 月 9 日 -9 月 26 日，美油大跌 37%；衰退担忧、叠加加息周期下美元的强势，对油价形成明显压制。3）第三阶段，2022 年 9 月 27 日至今，美油震荡下跌 9%；经济延续走弱，需求预期仍在下修，而 OPEC+的两次减产则对油价有所提振。 二问：历史上衰退期油价的走势？风险催化下、油价多有调整 历史上，美国经济衰退期油价均有一跌；出行类需求的相对刚性、OPEC 收缩计划产量的应对，导致衰退初期市场分歧 较大，风险事件的爆发往往成为油价下破支撑位的核心驱动。历史回溯来看，1990 年美国经济的 4 次衰退，油价均在 经济步入衰退后半年内大幅调整。经济下行初期，出行类需求未明显收缩、叠加 OPEC 下调配额，市场分歧较大，油 价通常箱体震荡。但产油国财政压力下减产多不能有效执行；需求端风险事件的冲击，往往会带来油价的快速下行。 三问：值得留意的供需变化？美国战略储备的补库节奏、OPEC+减产的执行情况 当下，支撑油价上行的需求侧逻辑在于美国出行的修复、中国需求的拉动、美国库存的低位；但风险事件的或有冲击、 美油补库的节奏，仍需要密切关注。1）近期美国出行指数回升实为夏季临近的季节性波动，历史上衰退期回落的规 律值得留意。2）中国经济复苏斜率不高、交运修复已放缓，支撑效应或相对有限。3）美油库存走低，主因战略储备 原油库存释放的拖累，商业原油库存仍高于历史均值。后续需要留意风险事件的或有冲击、战略储备的补库节奏等。 供给侧支撑油价的逻辑在于 OPEC+主动减产、美油资本开支较低产能受限、俄油制裁下供给有约束；但 OPEC+减产约 束力存疑、美油供给仍在增加、俄油制裁暂无成效，供给端托底作用的持续性仍待观察。1）OPEC+前期减产执行率高， 实为产能缺口尚未弥合；当前油价远高主要产油国外部均衡价，减产实际执行力存疑。2）美油供给仍在放量，油价高 于美油盈亏平衡线，美油仍有扩产动能。3）俄油通过印度等非欧盟国家转出口，2 月实施的 60 美元/桶价格上限大幅 高于俄油成本价，俄油出口未现明显收缩。后续值得跟踪 OPEC+减产执行情况、美油钻井增速、俄油转出口规模。 周度回顾：日德股市相继创下新高，人民币汇率再度贬值破“7” 股票市场：全球主要股票指数普遍上涨，港股领跌。发达国家股指中，日经 225、纳斯达克指数、德国 DAX、标普 500、 法国 CAC40 和道琼斯工业指数领涨，分别上涨 4.8%、3.0%、2.3%、1.6%、1.0%和 0.4%。 债券市场：发达国家 10 年期国债收益率普遍上行。美国 10Y 国债收益率上行 24.00bp 至 3.70%，德国 10Y 国债收益 率上行 20.00bp 至 2.45%；法国、意大利和英国分别上行 15.20bp、14.00bp 和 5.64bp，仅日本下行 0.10bp。 外汇市场：美元指数走强，人民币贬破“7”。挪威克朗、日元和欧元兑美元分别贬值 1.77%、1.61%和 0.43%，英镑兑 美元持平，仅加元兑美元升值 0.44%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值 0.73%、0.76%至 7.0084、7.0242。 商品市场：大宗商品价格涨跌分化，原油上涨，贵金属下跌，有色、黑色和农产品涨跌分化。受供应增加、地产需求 释放缓慢的影响，玻璃大跌 13%；因蒙煤、澳煤供应缩减，而下游对部分超跌煤种增加采购，焦煤大涨 10%。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 敬请参阅最后一页特别声明 宏观专题研究报告 内容目录 一、热点思考：原油，供求的“天平”会倾向何方？.................................................. 5 一问：2022 年以来的油价的表现？供需交替冲击下，一波三折 ..................................... 5 二问：历史上衰退期油价的走势？风险催化下、油价多有调整...................................... 7 三问：值得留意的供需变化？美国战略储备的补库节奏、OPEC+减产的执行情况....................... 9 二、大类资产高频跟踪（2023/05/12-2023/05/19）.................................................. 13 （一） 权益市场追踪：全球资本市场全线上涨.................................................. 13 （二）债券市场追踪：发达国家 10 年期国债收益率普遍上涨...................................... 15 （三）外汇市场追踪：美元指数走强，人民币兑美元贬值、兑欧元和英镑均贬值..................... 16 （四）大宗商品市场追踪：原油价格上涨，贵金属下跌，黑色、有色和农产品涨跌分化............... 17 风险提示....................................................................................... 19 图表目录 图表 1： 2022 年以来，原油价格大幅波动........................................................... 5 图表 2： 2022 年以来，原油价格的三阶段波动情况................................................... 5 图表 3： 俄罗斯原油占全球原油产量比重约 15%...................................................... 5 图表 4： 供需缺口快速推高原油价格 ............................................................... 5 图表 5： 2022 年二季度，美国经济持续低预期....................................................... 6 图表 6： 2022 年 Q2，美元持续走高，对油价形成压制 ................................................ 6 图表 7： 美、欧一季度 GDP 增速均低于市场预期 ..................................................... 6 图表 8： OPEC+4 月会议宣布大幅减产............................................................... 6 图表 9： 2022 年中以来，油价多次在 70 美元位置反弹................................................ 6 图表 10： 期货市场上，非商业净持仓波动加剧 ...................................................... 6 图表 11： 美国经济步入衰退后，原油价格均有一跌 .................................................. 7 图表 12： 近 4 次美国衰退中，油价的跌幅与持续性 .................................................. 7 图表 13： 原油需求与价格走势较为相关 ............................................................ 7 图表 14： 美国原油需求略滞后于经济增速 .......................................................... 7 图表 15： 2001 年初，油价持续在 25 美元/桶以上震荡................................................ 8 图表 16： 2019 年，油价持续在 50 美元/桶以上震荡.................................................. 8 图表 17： 2001 年衰退中，OPEC 减产不及预期 ....................................................... 8 图表 18： 2008 年衰退中，OPEC 减产亦不及预期 ..................................................... 8 图表 19： 2020 年衰退中，供给冲击带来产量大幅收缩................................................ 9 图表 20： 经济衰退期，沙特财政收支均有恶化 ...................................................... 9 敬请参阅最后一页特别声明 宏观专题研究报告 图表 21： 美国制造业 PMI 新订单领先 GDP 约 2 个季度 ................................................ 9 图表 22： 美国出 行 指数 的 回升 符 合 季节 性 ........................................................... 9 图表 23： 我国整车货运流量指数上行趋势放缓 ..................................................... 10 图表 24： 我国国 内 航班 复 苏弹 性 不 大 .......................................................