 展望消纳成本疏导机制完善，结合政策落地顺序及预期空间，推荐火电灵活性改造脱硝设备龙头青达环保、抽水 蓄能运营商南网储能、储能温控设备商申菱环境。 （完整推荐见文内）  展望价差刺激下需求侧资源建设加速，推荐综合能源及工商业储能运营商南网能源、苏文电能。  利用率&现货价格看，消纳压力显现。(1)利用率视角看：利用率偏低区域主要集中在西北 5 省。在“源荷分离” 规划下，西北新能源装机高增而本地电量富余，在外送通道约束下消纳问题突出。(2)电价视角看：受限于不可 调节性（光伏折价原因）和不可预测性（风电折价原因），现行现货省份新能源普遍折价，华能超半数省份内布 局的风/光项目平均上网电价下滑 10%以上。  保消纳核心矛盾：增量系统成本的疏导。 （1）长期看：伴随新能源成本下降，对其盈利保护逐步解除，放松利用 率目标是大趋势。（2）短期看：保消纳仍是当前政策方向，对应系统成本将增加（调节资源建设运行成本+增量 输/配电网成本） 。本次第三轮电改一方面理顺电网收益正算机制；另一方面正视调节资源容量补偿的存在地位。  源侧消纳：消纳目标倒逼调节性资源建设，预期成本疏导机制落地顺序：抽水蓄能>火电灵活性改造>源侧储能。  火电灵活性改造：政策落地值得期待，或将按调节能力给予火电差异化容量补偿。至 25 年末，扣减大基地新增 火电自带调节能力，仅消纳问题集中的西北地区改造需求达 1.9 亿千瓦，接近“十四五”总规划的 2 亿千瓦，对 应总投资预计达 133.7~307.2 亿元。  抽水蓄能：633 号文为收益率托底，核价落地、成本已疏导。当前各地拟建项目数量相比前期征求意见稿有所扩 大；凭借调节性能优势，未来即使进入市场化交易也无需过度担忧。  源侧储能（大储） ：仍需强配政策驱动装机，经济性依赖成本端下降。1Q23 新型储能投运量同比+1178%，强配政 策下源网侧仍为装机主力，中性假设下 23 年两侧有望合计新增 24GWh。当组件降价带来光伏系统成本降至 3.8 元/W，储能成本降至 1400 元/KWh，可维持集中式电站首年 1500 利用小时水平下全投资 IRR 5.6%。  网侧消纳：“源荷分离”规划决定“大电网”投资需求增加，电改促进输电成本疏导。 “十四五”以 800 万千瓦 线路单条投资 200 亿元测算，预计老线提效+新增线路+前期阶段线路投资共计 5000 亿元以上。以单线输电 450 亿千瓦时/年测算，每少投 1 条特高压影响 12~15GW 新能源装机。刚性需求下输电成本增加。  荷侧消纳：不同于源网侧，价格信号刺激需求侧资源建设。加州“鸭子曲线”转为“峡谷曲线”，启示新能源电 量存量替代后，现货市场峰谷价差或将进一步拉大。基于市场价格信号，需求侧资源大有可为，近期政策端发力， 明确推进需求侧资源参与电力市场常态化运行获利。  工商业储能：浙江、广东、湖南、江苏、安徽等地投资已颇具吸引力。工商业储能利用率远高于源网侧，具备两 充两放条件、峰谷价差+补贴电价具备优势的省份，跑马圈地有望加速。叠加储能降本，以浙江为例乐观假设下 回本周期最短可缩至 4.5 年。  虚拟电厂：需求侧资源整合环节，关注制约因素的逐项解除。主体地位明确、价格信号完善、软件技术优化将是 虚拟电厂落地的重要前提，当前《电力需求侧/负荷侧管理办法》（征求意见稿）发布，助推行业发展。  调节资源需求不及预期风险；政策制定及落地不及预期风险；调节资源区域性过剩，市场化补偿低于预期风险等。 敬请参阅最后一页特别声明 1 内容目录 1、消纳压力已现，正视系统成本增加 .............................................................. 4 1.1 利用率&现货价格看，消纳压力显现 ........................................................ 4 1.2 保消纳核心矛盾：增量系统成本的疏导 ..................................................... 8 2、源侧消纳：消纳目标倒逼调节性资源建设 ....................................................... 10 2.1 灵活性改造：需求确定性高，盼容量补偿落地 .............................................. 10 2.2 抽水蓄能：核价落地，已处最优发展阶段 .................................................. 12 2.3 大储：强配政策驱动，依赖成本端下降 .................................................... 15 3、网侧消纳：外送需求拉动大电网投资 ........................................................... 17 4、荷侧消纳：价格信号刺激需求侧资源建设 ....................................................... 19 4.1 工商业储能：部分省份投资已颇具吸引力 .................................................. 21 4.2 虚拟电厂：需求侧资源整合环节，制约因素有望逐项解除 .................................... 24 5、投资建议 ................................................................................... 26 6、风险提示 ................................................................................... 27 图表目录 图表 1： 近三年风电利用率相对较低省份逐月利用率情况 .................................................................................. 4 图表 2： 近三年光伏利用率相对较低省份逐月利用率情况 .................................................................................. 5 图表 3： 22 年各省风电、光伏累计装机占比情况 ............................................................................................... 5 图表 4： 22 年各省风电、光伏新增装机占比情况 ............................................................................................... 6 图表 5： 22 年各省外送电/外受电情况（亿千瓦时，左轴）及同比情况（右轴） ............................................... 6 图表 6： 2022 年各现货省份分电源结算价格相比基准电价折/溢价情况 ............................................................. 7 图表 7： 华能国际分省风电上网电价（元/MWh，左轴）、及同比情况（右轴） ................................................. 7 图表 8： 华能国际分省光伏上网电价（元/MWh，左轴）、及同比情况（右轴） ................................................. 8 图表 9： 灵活性改造/抽蓄/电化学储能 LCOE 介于 0.1~1.2 元/KWh ................................................................... 8 图表 10： 灵活性调节资源普遍依赖容量/电量两类补偿 ...................................................................................... 9 图表 11： 西北地区大基地省份火电利用小时数较高、电量占比靠前 ................................................................ 10 图表 12： 至 25 年末西北地区灵活性改造合计改造需求 2.7 亿千瓦（万千瓦） ............................................... 11 图表 13： 考虑新机组自带调节能力，至 25 年末西北地区灵活性改造合计改造需求 1.9 亿千瓦（万千瓦） ... 11 图表 14： 2 亿千瓦改造规模对应 204 亿元改造市场空间 .................................................................................. 11 图表 15： 火电容量补偿若落地，将成为灵活性改造强刺激要素 ....................................................................... 11 图表 16： 火电容量补偿若落地，大概率将按调节能力差异化补偿 ................................................................... 12 图表 17： 抽水蓄能发挥作用与火电灵活性改造有别 ......................................................................................... 12 敬请参阅最后一页特别声明 2 图表 18： 2020~2030 年各年度预计装机容量（左轴）及增速（右轴） ........................................................... 13 图表 19： “十四五”应开工项目中近一半