证券研究报告 行业报告 | 行业专题研究 2023年6月23日 电力设备 特斯拉·前瞻：为何入局Robotaxi？盈利模式如何？ 作者： 分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号：S1110520080009 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级） 上次评级：强于大市 1 摘要  为何关注 Robotaxi？ ✓ 可替代部分出租/网约车市场，以及部分中低端私家车出行需求，远期空间大。特斯拉过去几年多次提及， Robotaxi 有望成为继造车、储 能、机器人之后的又一大增长点。因此，本文重点分析特斯拉入局无人驾驶出租车的动机、核心优势和变现能力。  特斯拉入局的动机？核心优势在哪，如何变现？为什么能跑通的是特斯拉？ ✓ 空间大，2030年全球2万亿市场空间的潜力；Robotaxi 拓宽了自动驾驶技术变现方式，反过来又能增强软件的客户黏性 ✓ 我们认为，Robotaxi 业务的本质是赚中介费，量产后经济性好于Uber网约车，平台方和车主有望双赢。 ✓ 有能力实现车辆自产自销自采集的完整数据闭环（外采车辆企业可能涉及数据所有权纠纷），率先完成规模化落地概率更高。我们认为， 主要得益于两方面，1）车队规模优势赋能FSD技术，特斯拉将相比其他厂商更接近完全自动驾驶。2）与造车协同，正向研发 Robotaxi 专用车辆，能更早实现低成本量产。以此实现“更好更便宜的自动驾驶服务-更多购车者和打车用户-更低的共享用车成本”的正向循环。  如何展望未来的盈利能力？ ✓ Robotaxi 全球市场规模约2万亿元，参考特斯拉全球EV市占率及网约车市场格局（CR3约45%），假设2030年特斯拉 Robotaxi 车队市 占率20%，采用C2C平台提成25%的模式，仅考虑佣金，远期（2030）收入1000亿美元，参考近期Uber和Lyft毛利率（40%-50%）， 考虑无人化+自产车辆可减少特斯拉对司机/车主的获取成本，我们认为 Robotaxi 稳态毛利率有望达60%+；同样参考Uber和Lyft费用率 （30%+），考虑规模优势带来的算法研发等费用摊薄，假设 Robotaxi 费用率为25%，净利率将有望高达35%，对应净利润350亿美元。  估值怎么看？ ✓ 参考美股Uber、Lyft的近年的平均PS（TTM）在4-5X，考虑 Robotaxi 衍生的数据价值，给于该业务PS估值5X，这部分业务远期目标 市值有望达到5000亿美元。  风险提示： ✓ 技术落地低于预期；法律法规推进低于预期；降本进度低于预期；测算主观性偏差风险 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 一、特斯拉对 Robotaxi 的规划 ✓ 特斯拉 Robotaxi 愿景始于2016年的MasterPlan第二章 ✓ 2019年公开表示 Robotaxi 第一阶段将类似网约车、共享汽车的业务模式 ✓ 2022年重申有望在2024年量产，并将采用无方向盘或踏板的设计 3 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 pOpMoOrQwOsRqQoNoNpQrQbRdN8OnPnNsQpMiNnNpQlOqQmO7NmNrNxNsPoMwMtQtM 特斯拉对 Robotaxi 的规划：将采用无方向盘或踏板的设计，预计2024 年实现量产  2016年，特斯拉公开了宏图第二篇章，其中提出：（1）创造高效、配备集成储电功能的太阳能板（特斯拉屋顶光伏与Powerwall）； （2）扩充电动汽车产品线，满足各细分市场需求（Tesla Cybertruck和Tesla Semi）；（3）通过大量汽车行驶数据，开发比人类手 动驾驶安全10倍的自动驾驶技术（FSD）；（4）让车辆在闲置的时候，通过分享来为你赚钱（ Robotaxi ）。  2019 年特斯拉自动驾驶日发布会上，马斯克表示，Model 3 Robotaxi 的成本低于38,000美元。特斯拉还将对车辆的电池系统、电 驱系统、轮胎等进行优化，让作为 Robotaxi 使用车型的寿命能够达到 100 万英里。能耗层面，Model 3 目前的能源利用率已经达到 4.5 英里/kWh，马斯克希望在 Robotaxi 车型上能够达到至少 5 英里/kWh。此外，特斯拉会将部分 Model 3 进行回收并投入到 Robotaxi 车队中，车主也可以选择加入到 Tesla Network 这个平台，让自己的车辆在空闲之余作为 Robotaxi 使用。  2022 年，马斯克表示 Robotaxi 将完全使用特斯拉的完全自动驾驶（FSD）软件来驾驶，将采用无方向盘或踏板的设计，目标2024 年实现量产。 图：特斯拉在自动驾驶日对 Robotaxi 的展望 数据来源：特斯拉官网，懂车帝，IT之家，36氪，GeekWire，电车资源，天风证券研究所 图：特斯拉在自动驾驶日对 Robotaxi 的展望 4 二、特斯拉为什么入局 Robotaxi ？ ✓ Robotaxi 落地必要条件：成熟的L4+自动驾驶技术的支持和监管的放开 ✓ 经济性决定商业模式能否跑通， Robotaxi 经济性好于Uber网约车 ✓ 万亿级别市场空间潜力大，2030年特斯拉 Robotaxi 收入有望达1000+亿美元 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 Robotaxi 落地必要条件：成熟的L4+自动驾驶技术的支持和监管的放开  一般认为， Robotaxi 发展分三步走：1）1.0阶段（2020-2022年），运营范围有所限制，需要在道路标线清晰，交通较为顺畅的道路内 以及白天、非恶劣天气的环境下，以较低的速度运行；2）2.0阶段（2025-2027年），车辆速度提升，能在车流密集的市区自由活动， 能以多种路线行驶，但无论是提供叫车服务或是供个人使用，都会受到天候条件的限制；3）3.0阶段（2030以后），自动驾驶技术真正 破壳而出，即使是没有地图的无名道路，也能应付自如。无论刮风下雨、冰雹暴雪，甚至烂泥路都可以一一应对。  我们认为，路测里程不足、场景数据缺失导致的长尾问题是技术和政策面的主要制约点。技术难点在于数据采集到算法迭代的数据闭环。 L4级自动驾驶的最低路测里程数为10亿公里，相当于100万辆车以每天10小时的频率不间断行驶一年。截至目前，L2+里程数领先的特斯 拉FSD有3亿公里左右的路测里程，按照L2到L4 80%的数据复用率，相当于跑了2.4亿公里的无人驾驶里程，而L4领头羊Waymo路测里程 数仅约4000万公里左右。  大量边缘场景导致的自动驾驶的长尾问题，即存在约10%的场景失效，需要有更多针对性的算法训练才能解决，业内预计需要10年时间， 由此存在的安全隐患也是制约监管放开的重要原因。我们认为扩大数据采集面，布局L4级别的算法并最终推动无人驾驶落地是特斯拉的 一大动机。 图：自动驾驶算法长尾效应 图：自动驾驶脱离场景的原因组成 4% 5% 算法模型在90%+的场景 已可以安全使用 5% 道路施工 39% 12% 但仍有大量当前算法无法 解决的Corner Case待解 决，需要时间与测试里程 的积累 目标物占用车道 路口博弈 目标物切入测试车辆 感知偏差 16% 目标物过于接近 19% 数据来源：阿尔法公社公众号，Reuters，TechCrunch，The Last Driver License Holder，甲子光年，长江商学院创创社区，九章智驾公众号，车家 号，天风证券研究所 其他 6 Robotaxi 商业模式：B2C的传统车队运营/C2C的共享网约车模式  B2C：典型代表是谷歌旗下的Waymo，采购外部车辆进行智能化改装后投入运营，赚运营价差，采集的无人驾驶数据可用于自身的算法 迭代，但需要承担车辆的维护成本及折旧影响。  C2C：我们认为，主导者可以是Uber等第三方运营平台，也可以是特斯拉等主机厂（自建平台），实现轻资产的Maas（出行即服务）， 赚的是佣金（特斯拉曾表示车主可以从所赚的钱里抽取25%-30%的佣金）；我们认为，主机厂主导亦可以实现车辆自产自销自采集的完 整数据闭环，有利于自动驾驶算法迭代，并实现更好更便宜的自动驾驶服务-更多购车者和打车用户-更低的共享用车成本的正向循环， 进而提高自身黏性和盈利能力。 图： Robotaxi 商业模式对比 数据来源：新浪新闻，中国汽车报网，懂车帝，亿欧智库，电车通公众号，42号车库公众号，汽车之心公众号，智能车参考公众号， 九章智驾公众号，雷 锋网，智东西公众号，中国经联会平台经济发展委员会公众号， 智能交通技术公众号，天风证券研究所 7 经济性：商业模式能否跑通的关键， Robotaxi 经济性好于Uber网约车  我们认为，Robotaxi 的本质是赚运营价差or中介费，商业模式能否跑通的关键是经济性是否好于出租/网约车。从B2C模式来看，以国内 为例，成熟状态下无人驾驶为车队运营商节省了司机的工资开支近10万元/年/人，考虑欧美更高的人工成本，这一优势会更明显。此外， 无人驾驶车辆减少了司机休息时间带来的损失，提升了运营效率，据Waymo CEO John Krafcik表示，Waymo 自动驾驶汽车的行驶里程数 将达普通车辆的6倍。  Robotaxi 经济性好于Uber网约车，平台方和车主有望双赢。Uber平均单英里收费约在2美元，而丰田卡罗拉等常见的Uber用车每英里总 成本约0.4美元，假设50%的里程空载，毛利润为1.2美元/英里，Uber从中抽取0.5美元/英里，司机获利0.7美元/英里。  按照特斯拉的假设（北美）， Robotaxi 平均每英里成本不足0.18美元，若采用类似Uber的C2C模式，按2美元/英里收费，毛利润能达到 1.64美元/英里，特斯拉从中抽成25%（0.5美元），车主依然能获利1.14美元/英里。若按1美元/英里收费，毛利润为0.64美元/英里，特 斯拉抽取0.25美元，车主获利0.39美元/英里。单车每年跑9万英里，年毛利约3万美元。 图：成熟形态下 Robotaxi 单车成本（国内） 图：Uber各类车型综合成本（北美） 数据来源：电车资源，长江商学院创创社区，Ridester.com，阿尔法公社公众号，甲子光年，天风证券研究所 8 万亿级别市场空间：2030年特斯拉 Robotaxi 收入有望达1000+亿美元  万亿级别市场空间， Robotaxi 有望再造一个特斯拉。马斯克认为，如果实现完全自动驾驶，车辆本身可以在很多用户之间共享，能够 提高5倍的汽车使用价值。假设2030年全球人口85亿，城市化率60%，日均出行2.6次，单次里程数12公里，小