[Table_Page] 深度分析|公用事业 证券研究报告 [Table_Title] 行业评级 水电行业研究框架 电量测度新模型——来水改善、量价齐升 [Table_Summary] 买入 报告日期 2023-05-14 水电行业框架——从水头到出库流量到发电量的新测度模型。水电的 16% 盈利模式看似简单稳定，但实则由于来水的波动和不可预测性，重中之 10% 重的水电发电量变得难以度量。我们创新性地将水头、出库流量进行结 5% 合，以三峡水电站历史水文数据为例进行回测，与真实发电量的误差多 数时间低于 5%，2023Q1 误差率为 0.5%。基于上述度量，我们可以 更高效地结合水文数据，对水电发电量有更切实的感受。 ⚫ 前次评级 [Table_PicQuote] 相对市场表现 核心观点： ⚫ 买入 [Table_Grade] 0% 05/22 07/22 09/22 11/22 01/23 03/23 -6% -11% 基于上述框架，来水改善、调节性电站对水电的既有模型形成增量。 公用事业 沪深300 对于投资者而言，来水总是水电行业重点关注的问题之一，20-22 年是 罕见的三重拉尼娜，导致连续两年的枯水年，当前厄尔尼诺现象已出现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 迹象，一季度雅砻江、金沙江等流域来水明显好转（23Q1 雅砻江流域 SAC 执证号：S0260514030003 来水量同比+6.4%、金下乌东德水库来水量同比+7.1%），汛期来水改 SFC CE No. BNX688 善可期。此外，调节性电站的增益效果更值得重视，雅砻江两河口、长 021-38003655 电六库联调可分别增发电量约 102/165 亿千瓦时，相比设计发电量增 幅达 9.4%、5.6%，而增发电量仅增加少量可变成本，利润弹性更加显 著，同时通过调节丰枯水期电量，亦可实现平均电价的提升。此外，流 域梯级电站联合调度可保障汛期高水头的安全，进一步提升发电量。 ⚫ 电价上涨、成本下降、装机提升（含抽蓄电站） ，均挂钩了行业的盈利 空间。 （1）电价可涨：水电电价机制中落地省区电价倒推和省内市场化 定价两种均可提升。跨省水电中锦官、白鹤滩送苏电价机制完善为“基 准电价+浮动电价” （锦官送苏电价较 19 年涨幅 22.7%） 。近年来云南、 四川省内市场化交易电价持续上行，华能水电电价稳中有升。 （2）成本 ⚫ guopeng@gf.com.cn 分析师： 姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn 请注意，姜涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册 持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 下降：占总成本六成的折旧和财务费用有望持续下降，长江电力、华能 公用事业行业深度跟踪:山东 水电十四五期间均有折旧到期，通过还本付息、贷款置换，财务费用也 出现长时段现货负电价，火 将保持下降趋势； （3）装机提升：优质大水电增量空间稀缺，但水电龙 储价值加速深挖 头成长性依旧，如长江电力存量机组扩容改造，华能水电、雅砻江水电 公用事业行业 2022 年报总 上游电站装机均存在约 50%增长空间，风光、抽蓄亦成为第二增长点。 结:煤硅花开、现金流先行， 综上，我们认为水电行业量价提升，抽蓄的成长性被市场低估。 盈利转正、火储方可期 分红稳定、估值低位，水电、风光、抽蓄塑造远期成长性，来水改善即 公用事业行业深度跟踪:3 月 估值修复。水电的类债特征和防御属性保障其在市场指数下行期间实 进口动力煤大增 148%，业 现明显超额收益，回撤也控制在较低的水平，2015 年以来行业龙头长 绩落地塑造火电转盈预期 2023-05-07 2023-05-03 2023-04-23 江电力年最大回撤仅 17.5%，成熟期的水电公司分红率可超 70%。板 块当前 PB 估值为近 15 年以来 41.4%分位，重点推荐长江电力、国投 haozhaosheng@gf.com.cn 电力、川投能源、华能水电。 ⚫ [Table_Contacts] 联系人： 郝兆升 021-38003800 风险提示。来水波动；水库调节能力不及预期；上网电价调整风险。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 44 [Table_PageText] 深度分析|公用事业 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 最新 股票简称 股票代码 最近 货币 合理价值 EPS(元) 评级 收盘价 报告日期 PE(x) EV/EBITDA(x) （元/股） 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E ROE(%) 2023E 2024E 长江电力 600900.SH CNY 22.91 2023/05/03 买入 28.06 1.40 1.47 16.36 15.59 8.30 8.13 15.10 15.10 华能水电 600025.SH CNY 7.53 2023/05/11 买入 8.94 0.41 0.46 18.37 16.37 7.95 7.37 10.20 10.90 国投电力 600886.SH CNY 12.86 2023/05/03 买入 14.65 0.86 1.01 14.95 12.73 3.25 2.99 11.10 12.20 川投能源 600674.SH CNY 14.85 2023/04/23 买入 18.35 1.08 1.15 13.75 12.91 81.68 75.88 13.40 13.40 桂冠电力 600236.SH CNY 5.77 2023/05/04 买入 7.13 0.36 0.42 16.03 13.74 7.07 6.29 14.30 16.30 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 44 [Table_PageText] 深度分析|公用事业 目录索引 引言：水电行业研究框架 .................................................................................................... 7 一、来水：丰枯交替，改善可期 ......................................................................................... 8 （一）来水决定发电，关注流量和水位两大要素 ....................................................... 8 （二）三重拉尼娜周期已尽，来水有望好转 ............................................................ 10 （三）重视调节性水电站价值，平滑来水波动增发电量 .......................................... 15 二、成长：量价齐升，成本下行 ....................................................................................... 19 （一）优质大水电稀缺性凸显，水电龙头仍具成长空间 .......................................... 19 （二）供需紧张电价中枢上行，水电电价稳中有升 ................................................. 24 （三）折旧到期、财务费用下降，水电成本进入下行通道 ...................................... 28 （四）水风光储一体化发展，开辟第二成长曲线 ..................................................... 32 三、价值：核心资产，价投标杆 ....................................................................................... 35 （一）水电公司现金流充裕，高分红配置价值突出 ................................................. 35 （二）水电兼顾稳定收益及风险控制，价值属性和防御特征明显 ........................... 37 四、标的推荐 .................................................................................................................... 40 （一）长江电力：来水修复、乌白注入，高分红凸显投资价值 ............................... 40 （二）国投电力：水电量价齐升，火电盈利修复，新能源加速成长 ........................ 40 （三）川投能源：雅砻江水电量价齐升，Q1 业绩同比+104% ................................ 41 （四）华能水电：拟收购集团水电资产，量价皆有向上弹性................................... 41 五、风险提示 .................................................................................................................... 42 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 44 WUEVxOrMoNpOoQnOmRoRnM9P9RbRtRrRnPtQlOnNmReRnMrObRoOvMMYnNmQvPoOtP [Table_PageText] 深度分析|公用事业 图表索引 图 1：水电行业研究框架 ...........................