挖掘企业Alpha，关注林业碳汇主题性机会 ——造纸行业2023年中期投资策略 证券分析师：屠亦婷 A0230512080003 周海晨 A0230511040036 黄莎 A0230522010002 研究支持：张海涛 A0230122080003 2023.07.04 投资主线：造纸筛选具备Alpha标的，关注林业碳汇 主题性机会 ◼ 造纸：关注供求、竞争格局优秀的细分赛道，推荐具备Alpha标的 原材料、能源（煤炭）价格确定性回落，关注具备Alpha的细分赛道及公司 ✓ • 造纸行业整体供求存在一定压力，2022-2024年仍在新增产能主要投放期，行业洗牌加速，头部纸厂凭借产业链、规模 化、生产管理效率等优势实现对市场整合 • 具备Alpha的细分赛道和公司，有望穿越周期，实现更为稳定盈利；当前估值低位，中长期配置价值凸显 • 【华旺科技】：中高端装饰原纸渗透率持续提升，新增产能有限；华旺产品结构升级，生产管理效率优势突出，盈利稳 定性突出；【太阳纸业】：行业管理标杆，具备生产和管理效率，产业链一体化布局领先；关注【博汇纸业】 下半年消费改善，箱板瓦楞纸有望困境反转 ✓ • ◼ ◼ 【玖龙纸业】：箱板瓦楞行业已经历近1年亏损，行业洗牌出清，23H2头部企业盈利有望向中枢水平回归；关注【山鹰 国际】 林业碳汇：2023年内CCER审批窗口重启在即，碳交易市场空间广阔，林业碳汇为国家认证的CCER碳抵减项目 • 2023年以来CCER审批开放事项持续推进，年内审批窗口有望开放：2023年底前需进行第二个碳排放履约周期清缴， 碳抵减指标整体供应偏紧，催化CCER审批窗口开放必要性；2023年6月全国温室气体自愿减排注册登记系统和交易系 统建设项目实现顺利验收 • 林业碳汇为国家认证的CCER碳抵减指标，为实现“碳中和”的重要抓手：2021年《碳排放权交易管理暂行条例（试 行）》明确指出，林业碳汇项目为国家核证自愿减排项目；林业碳汇利用森林储碳功能，通过植树造林等方式获得储碳 增量，为推进碳中和过程中唯一可实现的负排放路径 • 展望后期林业碳汇市场有望量价齐升：根据测算，造林和森林经营方法学可实现碳抵减量共达到8亿吨。从北京绿色交 易所CCER价格来看，随着CCER可交易量的下降，22H2开始CCER价格也提升至90元/吨以上；23年6月29日欧洲碳配 额最新价格85欧元/吨，随着未来欧洲碳关税，以及碳交易全球化推进，国家碳价有望接轨，碳价向上空间广阔 风险提示：终端需求持续表现疲软、原材料及能源价格大幅波动的风险、CCER审批窗口开放时间不及预期的风险、林业碳汇 价格表现不及预期的风险 www.swsresearch.com 2 主要内容 1. 造纸：关注供求、竞争格局优秀的细分赛道，推 荐具备Alpha标的 2. 林业碳汇：CCER审批窗口重启在即，碳交易市场 空间广阔 3 oPsRmMoPwOtQoOsRtQtMnM6M8Q8OsQmMsQnOkPqQsNeRmMnQ9PoPqNxNsQnQNZpMqQ 木浆：回顾2022年，木浆供不应求，价格持续高位 ◼ 2021年11月以来木浆价格持续上涨，22年7月浆价见顶，22年9月针叶浆价格开始松动 • 根据卓创资讯，浆价自21年11月底部开始持续上涨，22年7月针叶浆银星/阔叶浆金鱼外盘报价1010/860美元/吨，达到历史 高位，较21年11月底部涨幅42%/50% • 美欧国家需求因通胀等压力持续走弱，国内需求同样因疫情表现疲弱，同时美元升值，22年8月针叶浆外盘报价开始回落，812月报价回调70美元至940美元/吨；阔叶浆12月报价下调40美元至820美元/吨 ◼ 22年由于罢工、供应链、俄乌冲突等因素导致供给收缩 • 针叶浆：21年底由于加拿大恶劣天气及运输问题，造成向海外供货困难，加拿大针叶浆产能达620万吨，占全球针叶浆产能 21%；2022年中国进口加拿大针叶浆量同比-24%，推算加拿大全球针叶浆供应收缩幅度也在20%以上，即对应全球针叶浆供 给收缩约4%（对应约125万吨的针叶浆量） • ◼ 22年木浆需求预计同比至少保持个位数正增长 • ◼ 阔叶浆：俄乌冲突导致欧洲阔叶浆产能收缩，欧洲阔叶浆产能在全球占比约13% 中国占全球木浆消费量近40%：22年使用木浆的主要纸种（文化纸、白卡纸、生活用纸）产量同比+8% 22年木浆供应紧张，浆价维持在历史高位 2021年全球木浆产能分布 阔叶浆 2022年中国木浆主要进口国进口木浆量占比 针叶浆 主要产出国 产能（百万吨） 国家 主要产出国 产能（百万吨） 占比 占比 巴西 18.2 45% 加拿大 6.2 21% 智利/乌拉圭 4.9 12% 西欧 9.2 31% 印尼 4.5 11% 美国 7.9 27% 加拿大 1.1 3% 智利 1.7 东欧 3.3 8% 东欧 2.3 利比亚 2.6 6% 日本 0.2 1% 中国 1.9 5% 其他 2.2 7% 西欧 2 5% 美国 0.9 2% 日本 0.6 其他亚洲 合计 阔叶浆进口量 （万吨） 同比 阔叶浆 针叶浆进口量 进口占比 （万吨） 同比 针叶浆 木浆总进口量 进口占比 （万吨） 同比 木浆 进口占比 巴西 809 22% 63% 8 9% 1% 817 22% 41% 印度尼西亚 284 -19% 22% 0 - 0% 284 -19% 14% 乌拉圭 78 -12% 6% 0 - 0% 78 -12% 4% 智利 71 -13% 6% 125 7% 17% 196 -1% 10% 6% 俄罗斯联邦 10 -16% 1% 103 2% 14% 114 0% 6% 8% 加拿大 6 -64% 0% 174 -24% 24% 180 -27% 9% 芬兰 3 -68% 0% 141 -12% 20% 144 -15% 7% 美国 0 -98% 0% 116 -23% 16% 116 -24% 6% 瑞典 0 -60% 0% 23 -34% 3% 23 -35% 1% 日本 7 -10% 1% 2 -20% 0% 9 -12% 0% 法国 4 -61% 0% 0 -98% 0% 4 -63% 0% 1% 德国 0 -25% 0% 7 -22% 1% 7 -22% 0% 0.5 1% 其他 7 - 1% 17 - 2% 25 40.5 100% 合计 1280 -2% 100% 717 -15% 100% 1997 -7% 100% www.swsresearch.com 合计 29.7 100% 资料来源：卓创资讯，海关总署，申万宏源研究 1% 4 木浆：23Q1以来供需矛盾凸显，价格大幅下跌 供给端，23Q1新增产能集中释放；需求端，国内消费缓慢恢复，欧美需求走弱，木浆供应流向中国市场 ◼ • 22年12月29日Arauco新增156万吨阔叶浆产能；23年4月UPM新增210万吨阔叶浆产能 • 23Q1国内消费缓慢复苏，与消费强相关的包装类纸种箱板纸/瓦楞纸/白卡纸23Q1价格分别较22Q4环比回落5%/6%/4% • 国内及欧美经济均表现承压，国内及欧洲港口木浆库存23年以来均呈现提升趋势；巴西木浆加大向中国出口量，23年1-2月巴 西阔叶浆对中国出口量同比+13% 国内港口木浆库存 千吨 250 2000 万吨 100 200 80 1500 150 1000 60 100 500 40 20 50 0 Jan-18 0 800 600 400 Mar-22 出口中国同比（右） 出口其他国家同比（右） 场 15% 中国 39% 东欧 4% 200 明星 Jul-22 Jan-23 Jul-21 Jan-22 Jul-20 Jan-21 Jul-19 Jan-20 Jul-18 Jan-19 Jan-18 0 银星 www.swsresearch.com May-21 巴西阔叶浆出口其他国家量 大洋洲 日本 1% 3% 拉丁美洲 5% Jul-17 针叶浆银星最新报价680美元/吨， 较1月初920美元/吨报价下滑26% （ 23 年 1-6 月 均 价 分 别 环 比 2%/0%/-5%/-7%/-10%/-7%） Jul-20 其他亚非市 1000 Jul-16 • 阔叶浆明星最新报价535美元/吨， 较1月初845美金/吨报价下滑37% （23年1-6月均价分别环比-2%/12%/-7%/-18%/-10%/1%） Sep-19 巴西阔叶浆出口中国量 美元/吨 1200 Jan-16 • Nov-18 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% Jan-23 2020年全球商品浆消费占比 2023Q1以来浆价大幅下跌 木浆供求矛盾凸显，导致浆价出现较快下 滑 Jan-17 May-23 Jul-22 Dec-22 Feb-22 Apr-21 Sep-21 Nov-20 Jan-20 Jun-20 Aug-19 Oct-18 Mar-19 May-18 Jul-17 Dec-17 Feb-17 Apr-16 Sep-16 Nov-15 Jan-15 Jun-15 0 ◼ 120 万吨 Jan-99 Dec-99 Nov-00 Oct-01 Sep-02 Aug-03 Jul-04 Jun-05 May-06 Apr-07 Mar-08 Feb-09 Jan-10 Dec-10 Nov-11 Oct-12 Sep-13 Aug-14 Jul-15 Jun-16 May-17 Apr-18 Mar-19 Feb-20 Jan-21 Dec-21 Nov-22 2500 巴西向中国阔叶浆出口量增加 欧洲港口木浆库存 西欧 20% 资料来源：卓创资讯，纸业联讯，PPPC，联合国商品贸易统计数据库，申万宏源研究 北美 13% 5 木浆：短期可能见底企稳，24年阔叶浆新增产能较多 ◼ 考虑23年新增产能情