旺季需求释放终将迎来行业景气回升 高股息奠定煤炭股长期投资价值 ——2023年煤炭行业中期投资策略 证券分析师：施佳瑜 A0230521040004 2023.07.02 投资要点 ◼ 由于未来的不确定性，高能源价格仍未刺激行业大幅投资新产能。国内在“碳中和”政策下，环保等方面 的成本或将增加，煤炭行业投资意愿下降，进入23年以来行业固定资产投资大幅回落；国际上ESG投资限 制等因素，造成近年来基础能源投资不足。尽管21年开始天然气、煤炭等基础能源价格大幅攀升，但考虑 到未来的不确定性，行业并未大幅增加固定资产投资，导致中长期国内外供给增长乏力。 ◼ 国内煤炭产量无大幅增长预期，进口短期冲击较大但长期国际产量预计稳定并下降，煤炭供给仍偏紧张。 在保供政策下，21年以来国内原煤产量增长，但23年3月产量创近年来新高后，日均原煤产量下降，且25 年前国内可投产总产能不足2亿吨，随着东部地区产能的退出，国内产量预计将进入平台期、后续逐步下降。 而国际主要煤炭出口国产量及出口量均无大幅增长预期，进口对国内供给的冲击预计不可持续。 ◼ 动力煤需求有望在旺季逐步释放，焦煤需求基本平衡，煤炭供需紧平衡状态预计将维持。随着下半年用电 旺季到来，动力煤需求预计将进一步释放，电厂及下游港口库存有望逐步去化。23年初以来焦煤受进口冲 击较大，但当前库存低位，若下半年稳增长政策发力，焦煤价格预计将企稳。随着需求稳定释放，由于供 给无大幅释放预期，预计煤炭供需将维持紧平衡状态，中期煤价有望维持高位。 ◼ 投资分析意见：我们分析认为，供需紧平衡下，煤炭、天然气等基础能源价格仍将维持高位，市场投资重 视成长性和股息率。因此，我们认为在当前阶段，业绩稳定释放、高股息的煤炭股投资价值凸显。建议关 注：有产能增长预期的高分红动力煤标的中国神华、陕西煤业、广汇能源、兖矿能源，低估值、高现金流 标的潞安环能，及疆煤外运高成长标的广汇物流。 ◼ 风险提示：新能源供给增量超预期，储能技术发展高于预期；美国页岩气开发大幅增加；煤炭和天然气需 求低于预期。 www.swsresearch.com 2 主要内容 1. 绿色发展理念下，行业投资新产能意愿下降 2. 国内国际无大幅增产预期，行业供给趋紧 3. 供需紧平衡促煤价维持高位 4. 投资分析意见与风险提示 3 qRpMqQoOvMtPmQqOpMnQqM9P8QaQsQnNsQoNlOnNtMeRoOsR9PoPnRwMnQzQMYpMmM 1.1 煤炭、天然气是全球能源供给的主要来源 ◼ 煤炭、天然气为经济发展的基石，基础能源的中流砥柱。全球能源消费总量维持平稳 小幅增长态势，2010年以来全球能源消费增速维持在1%-2%左右。2021年全球能源 消费总量达到595 EJ的历史高位。 ◼ 其中，天然气消费占比2000年至今保持稳中有升的趋势，占比已经升至24%；而煤炭 消费占比2011年以来有所下降，但是始终保持在25%以上水平。总的来看，煤炭和天 然气合计占比持续稳定在52%左右，在全球能源消费中居重要地位。 全球能源消费情况（EJ，%） 资料来源：英国石油公司（BP）数据、申万宏源研究 www.swsresearch.com 2000-2021全球能源消费结构情况（%） 资料来源：英国石油公司（BP）数据、申万宏源研究 4 1.2 全球传统能源历史资本开支不足，供给接续不足 ◼ 近年来随着“ESG投资限制”和“碳中和政策”的加快推进，全球范围内对煤炭、天 然气的资本开支明显回落，导致供给边际增速收缩，而需求稳定增长，最终造成供需 失衡，出现2021年-2022年全球煤价、天然气价格大幅上涨的局面。 ◼ 2012年后全球煤炭产量进入平台期，基本维持在80亿吨左右水平。近年亚太地区煤炭 产量稳步大幅增长，2021年亚太产量占全球产量比例达到约76%的高位。 ◼ 2022年全球煤炭产量增长贡献主要来自于亚太地区，而亚太地区煤炭产量增量主要来 自于中国、印尼和印度三国，其中中国产量贡献最大，同比增长约4亿吨。而澳大利亚 受到降雨等天气因素影响，产量同比下降约3260万吨。 全球分地区煤炭产量及亚太地区占比（亿吨，%） 资料来源：英国石油公司（BP）数据、申万宏源研究 www.swsresearch.com 全球煤炭产量增量中国贡献最大（亿吨，%） 资料来源： 英国石油公司（BP）数据，国家统计局，中国煤炭经济研究会，申万宏源研究 5 1.3 “双碳”政策下，国内煤炭行业投资新产能意愿下降 ◼ “碳中和”政策造成国内煤炭行业固定资产投资意愿大幅下降。 • 国有煤炭企业投资侧重于转型，集中于新能源领域；而民营煤企受2020年内蒙古地区“腐败 倒查20年”影响，涉煤投资意愿同样减弱。 • 新建矿井建设周期一般较长，而随着“双碳”背景下能源消费结构的转变，未来不确定性加 强、环保等方面的成本或将增加，煤炭行业投资意愿下降。2022年以来，虽然煤炭行业固定 资产投资增加，但主要集中于智能化改造、环保及安全提升等方向，而非大规模新建产能。 进入2023年，行业固定资产投资累计同比增速自3月开始显著下降至个位数。 • 2022年下半年以来，国家能源局未有新批复产能公告。 进入23年行业固定资产投资增速下降 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 www.swsresearch.com 能源局批复新增煤矿产能大幅降低（万吨） 资料来源：国家能源局，申万宏源研究 备注：以项目批复日期为准 6 1.4 国际资本开支不足导致主要煤炭生产主体产量以下降为主 ◼ 在全球绿色低碳发展的大趋势下，国际矿商 煤炭产量2014年达峰后，至2022年已经下 降53%，预计到2023年产量绝对量预计小幅 回升至3.14亿吨，但是较2014年产量降幅仍 有50%。且国际矿商煤炭部门资本开支维持 低位，无新建产能计划。 ◼ 据各国能源局等官方网站披露，2023年，国 际上主要产煤国中，仅印度及哥伦比亚有较 大增产预期，但印度自用缺口较大、哥伦比 亚绝对产量较少。 国际矿商煤炭部门资本开支维持平稳(百万美元) 资料来源：公司年报，申万宏源研究 近年来国际矿商煤炭产量大幅下滑（百万吨） 主要产煤国2023年产量预计（亿吨，%） 2022产量 2023预计产量 变动 印度 9.09 10.12 11.3% 印尼 6.87 6.95 1.2% 美国 5.41 5.23 -3.4% 俄罗斯 4.44 4.44 基本持平 澳大利亚 4.05 4.09 1.0% 南非 2.31 2.23 -3.3% 蒙古 0.37 预计23年出口量4500-5000万吨 哥伦比亚 0.65 0.72 10.7% 资料来源：各国能源局、各国家统计部门、美国能源信息署、国际能源署， 申万宏源研究 www.swsresearch.com 资料来源：公司年报，申万宏源研究 7 1.5 近年北美页岩资本开支大幅收缩 ◼ 近年全球天然气产量增长主要源于对北美页岩气的开发，但长期的油价低迷和短期疫情冲 击下，页岩企业现金流状况持续恶化，资本开支大幅减少。2020和2021年样本企业的合计 资本开支分别为451和449亿美元，是2005年以来最低水平。2022年样本企业资本开支回 升至584亿美元，同比增长30%以上，但距历史高点仍有较大差距。 ◼ 资本开支的大幅下降导致了新增钻井数的下滑。页岩气的产量衰减率较高，开发周期在2-3 年，其产量的稳定严重依赖于资金的不断投入，故2020年起页岩企业资本开支的下降使近 年新钻井数维持低位。近几个月页岩气产量的增长也主要源于对存量钻井库存的消耗， 2023年5月其数量仅为4834口，较近年来的高点20年6月的8797口，下降了45.05%。 样本美国天然气企业资本开支情况（亿美元，%） 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 www.swsresearch.com 美国天然气新钻井和开钻未完井数（口） 资料来源：美国能源信息署，申万宏源研究 8 1.6 全球煤炭、天然气供给偏紧，能源价格处历史较高水位 ◼ 故综合来看，海外煤炭、天然气等一次能源供给整体均呈现趋紧格局，2021年以来价 格相互支撑并大幅上行，虽然22年三季度以来价格回落，但当前仍处历史较高水位。 ◼ 欧洲天然气价格从2021年初的7.27美元/百万英热最高涨至22年8月的70.04美元/百万 英热以上均价，随后由于欧洲暖冬、库存高等原因，天然气价格回落至10.5美元/百万 英热左右；澳洲纽卡斯尔港动力煤指数价格从2021年初的80美元/吨左右涨至22年8 月的450美元/吨以上（折人民币约3150元/吨），2023年6月降至130美元/吨左右。 国际天然气价格、国际煤价大幅波动 资料来源：Wind，申万宏源研究 www.swsresearch.com 9 1.7 中国同样面临基础能源不足的局面 ◼ 全球煤炭供给偏紧、煤价大幅上涨的同时，我国煤炭供给端同样出现相对紧缺情况。 国内动力煤价格自2021年中开始出现持续上涨，一度从700元/吨左右涨至2021年10 月2000元/吨左右的历史高位，后续价格有所回落。进入23年以来，由于进口煤大量 增加，港口煤价到2023年6月降至790元/吨左右，但仍处于历史较高水位。 ◼ 煤炭供给紧缺的情况下，尽管相关部门协调优先保障电力用煤供应，我国仍旧发生了 较大范围限电情形。2021年以来，我国出现两次缺电现象，分别发生在2021年8-9月 和2022年8月，分析认为，2023年夏季缺电压力仍较大，本质上是当前能源供给端存 在缺口、无法充分满足日益增长的用电需求的表现。 国际、国内煤价互相印证、互相支撑，促煤价维持高位 资料来源：Wind，秦皇岛煤炭网，申万宏源研究 www.swsresearch.com 10 主要内容 1. 绿色发展理念下，行业投资新产能意愿下降 2. 国内国际无大幅增产预期，行业供给趋紧 3. 供需紧平衡促煤价维持高位 4. 投资分析意见与风险提示 11 2.1.1 国内生产：煤炭增产主要在于开发西部煤炭资源 ◼ 我国煤炭资源分布总体呈“西多东少，北富南贫”的特点，面对东部地区中小矿区资 源枯竭、落后产能退出的现状，西部地区尤其是新疆地区承担着稳固能源供给，保障 经济平稳运行的重要任务。 ◼ 我国煤炭储量前6位省份为山西、内蒙古、新疆、陕西、贵州以及河南省，截止2017 年，该六省煤炭资源量之和达1965亿吨，占全国总量的79%；山西、内蒙和陕西（统 称“三西”地区）煤矿查明资源储量占全国的63%。从产量看，90%以上的煤炭生产 能力分布在西部和北部地