行 业 及 产 业 公用事业/ 电力 2021 年 09 月 29 日 / 行 业 研 究 行 业 深 度 看好 相关研究 证 券 研 究 报 告 电价上涨 破解能耗双控及限电难 题胜负手 ——电力行业能耗双控行业深度 本期投资提示：  “十三五”能耗双控目标未完全实现，双碳目标下能耗双控制度全面升级。2017 年，国务院印发《 “十 三五”节能减排综合性工作方案》，明确要求到 2020 年单位 GDP 能耗比 2015 年降低 15%，能源消 费总量控制在 50 亿吨标准煤以内。但实际完成结果不尽人意，2020 年部分省份单位 GDP 能耗甚至 出现正增长。从国际比较来看，我国能源消耗总量保持在全球第一的水平，单位 GDP 能耗也远远高 于英美等发达国家，节能减排面临极大压力。能源消费贡献了我国碳排放总量的 73%，降低能源消耗 总量和能耗强度是实现碳中和的必由之路。2021 年 9 月 11 日发改委正式印发《完善能源消费强度和 总量双控制度方案》 ，对于能耗双控政策进行全面升级。能耗双控目标严肃性进一步加强，同时对有 关制度进行优化，未来将更加强调能耗强度目标而对于能耗总量目标给予一定的灵活性，同时鼓励积 极发展绿电满足能源需求，超额消纳的绿电不占用本省能耗指标。  能耗双控及限电压力倒逼限产高耗能，限电矛盾无法解决大宗商品涨价愈演愈烈。2021 年 8 月国家 发改委发布《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》 ，显示广东、江苏等 9 个省区上半 年能耗强度不降反升为一级预警。严厉双控考核压力下今年 9 月份包括江苏、云南在内的多个能耗控 制落后省份主动通过行政命令方式对高耗能行业进行全方位限产，希望通过行政手段压低能耗指标， 严厉的限产措施造成下游大宗商品价格在短期持续暴涨。除上述省份外，包括吉林、湖南在内的多个 省份尽管能耗控制压力不大，但是也纷纷开始对工业企业进行大范围限电停产，极端情况下限电措施 波及到居民。吉林、湖南限电根本原因在于高煤价下以煤电为主体的电力系统持续巨额亏损，发电能 力和意愿均严重不足，为保障电网安全被迫限电。无论是基于能耗双控还是基于电网安全，大规模的 限电对于工业企业和居民均造成较为恶劣影响。  回归商品属性开启电价上涨，成为破解能耗双控及限电难题胜负手。我国电力行业的公用事业属性突 出，电力市场化交易进度滞后，电价机制难以体现电力商品属性。我国居民电价长期在全球处于极低 水平，工商业电价在全球也处于较为靠后水平。根据海外经验，随着电力市场化改革放开以及能源结 构开始低碳清洁化转型，普遍伴随着持续的电价上涨。在双碳目标的时代背景下，电价上涨在所难免。 一方面双碳目标下煤炭、煤电产能扩张均受限，资源短缺供应不足导致涨价，煤价暴涨电价稳定的局 面无法长期维持；另外一方面新能源为主体的新型电力系统需要付出巨大额外成本解决新能源波动问 题，清洁电成本更高电价上涨成为必然。回归商品属性开启电价上涨是破解能耗双控及限电难题胜负 手。一方面如果政策长期将电价压制在较低水平，高耗能经济仍将持续发展，工商业活动及居民也缺 乏主动节能减排动力；另外一方面电价不涨则电力系统供应能力将长期严重不足。电价不涨煤电巨亏 导致发电能力受限，电价不涨上游发电企业投资新能源积极性将长期低于预期从而无法满足下游需 求。  煤电电价有望上涨推动盈利反转，绿电交易与能耗双控完美衔接利好新能源长期发展。当前煤电行业 整体处于至暗时刻，限电及能源保供压力下政府预计有望进一步放开煤电价格管制。随着能耗双控制 度持续加码，全社会煤炭消费量增速预计将会有所放缓，推动煤炭价格逐步回归合理区间。当前新能 源发电行业正处于加速发展黄金期。《完善能源消费强度和总量双控制度方案》提出，在可再生能源 消纳量超过一定程度时，超出的量不再纳入总量考核，但是仍纳入单位能耗考核。这意味着政策明确 能源双控政策将与绿色电力政策衔接。与能源双控政策衔接后，绿色电力交易有望作为企业消纳非水 可再生能源的凭证，下游用户可为获得能耗指标或阶梯电价优惠而购买绿色电力，而不是此前单纯的 内部 ESG 要求，从而提高绿色电力交易量及交易溢价，提高新能源运营商回报率。根据我们的风电光 伏收益率模型测算，在其他假设不变情况下，对于资本金 IRR 在 7.5%左右典型新能源项目，含税上 网电价每上升 1 分/千瓦时，资本金 IRR 可提升 1 个百分点。回报率最终将提升运营商新建产能积极 性，满足下游用能需求同时加速自身发展。  投资分析意见： 1）火电转型：中国电力、华润电力、内蒙华电，建议关注华能国际。2）纯新能源 运营商：推荐龙源电力、三峡能源，建议关注中广核新能源。3）水电：黔源电力、长江电力、华能 水电、川投能源。  风险提示：政策存在不确定性 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 liuxn@swsresearch.com 查浩 A0230519080007 zhahao@swsresearch.com 王璐 A0230516080007 wanglu@swsresearch.com 邹佩轩 A0230520110002 zoupx@swsresearch.com 研究支持 邹佩轩 A0230520110002 zoupx@swsresearch.com 联系人 邹佩轩 (8621)23297818×转 zoupx@swsresearch.com 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 投资案件 结论和投资分析意见 随着能耗双控政策逐层加码，部分省份开启严厉限产限电措施，极端情况下限 电措施波及到居民。我们认为，大面积限电浪潮实为“煤-电”矛盾集中爆发导致 的结果，电价迫切需要上调，火电黎明在即。 此外，能耗双控方案明确与绿色电力政策衔接，强调保留可再生能源电力消纳 责任权重，并以其为考核基准。我们认为，能源双控与绿色电力政策衔接，变“自 愿性”需求为“制度性”需求，将有效提高绿色电力交易量及交易溢价，提高新能 源运营商回报率。因此，我们推荐火电转型新能源：中国电力、华润电力、内蒙华 电，建议关注华能国际；推荐新能源纯正标的：龙源电力、三峡能源，建议关注中 广核新能源；看好水电在双碳战略下迎来价值重估：黔源电力、长江电力、华能水 电、川投能源 原因及逻辑 “十三五”能耗双控目标未完全实现，双碳目标下能耗双控制度全面升级， 2021 年 9 月 11 日发改委正式印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，能 耗双控目标严肃性进一步加强。严厉双控考核压力下今年 9 月份包括江苏、云南在 内的多个能耗控制落后省份主动通过行政命令方式对高耗能行业进行全方位限产， 希望通过行政手段压低能耗指标。 电价上涨成为破解能耗双控及限电难题的胜负手。实际上，电价上涨实为当 前电力结构转型内在要求。一方面双碳目标下煤炭、煤电产能受限价格高企，电价 稳定的局面无法长期维持；另一方面新能源为主体的新型电力系统提升全社会用能 成本，电价上涨成为必然。回归商品属性开启电价上涨是破解能耗双控及限电难题 关键。一方面，如果政策压制电价，高耗能经济仍将持续发展，工商业、居民也缺 乏主动节能减排动力；另一方面，电价不涨则电力系统供应能力长期严重不足。 有别于大众的认识 1） 市场普遍将当前限电原因归咎于能耗双控政策下的严厉限产措施，但是从限电 省份的范围高于能耗超标省份来看，限电不完全源于能耗超标，根本原因在于 “煤-电”矛盾集中爆发，电厂无钱买煤。因此，未来电价上涨成为迫切需求 2） 能源双控与可再生能源发展互为促进，而我们分析绿色电力交易正是两者形成 逻辑闭环的关键连接，与能源双控政策衔接，绿色电力交易有望作为企业消纳 非水可再生能源的凭证，下游用户可为获得能耗指标或阶梯电价优惠而购买绿 色电力，而不是此前单纯的内部 ESG 要求，从而提高绿色电力交易量及交易 溢价，提高新能源运营商回报率。 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。2 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 行业深度 目录 1. 能源双控政策持续加码 发展方式转型仍在路上 ................. 5 1.1 起源：十三五能源双控加码 完成情况不尽人意 ...................................5 1.2 对比：我国能源强度仍然高企 提高发展质量势在必行 .......................9 1.3 展望：双碳目标提出 十四五能源双控预计更严 ................................ 11 2. 限电潮席卷全国 火电有望度过至暗时刻 ......................... 14 2.1 年初以来全社会能耗超标 煤秏电耗激增超预期 ................................ 14 2.2 限电浪潮席卷全国 煤-电矛盾集中爆发 .............................................. 16 2.3 电价迫切需要上调 火电黎明在即 ........................................................ 18 3. 能源双控与绿色电力：鼓励新能源提供增量.................... 20 3.1 绿色电力与能源双控衔接 政策支持持续加码.................................... 20 3.2 绿色电力交易有望量价齐升 全面利好新能源运营商........................ 23 4. 重点推荐标的 .................................................................... 24 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。3 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 行业深度 图表目录 图 1：能源消费总量及增速 ............................................................................ 6 图 2：单位 G DP 能耗下降趋势 ........................................................................ 6 图 3 ：中国单位 G DP 能耗约为美国的 2 倍 ...........................