宏观专题报告 宏观专题报告 | 证券研究报告 能耗双控影响解读 Tabl e_Title ● 2021 年 09 月 27 日 核心结论 能耗双控目标完成形势严峻是导致本轮限电限产的直接原因。从国家发 分析师 Tab le_Su mm ar y 改委今年公布的上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表来看，能耗强 张静静 度和能源消费总量列为一级预警的省份较一季度均有增加。在今年政策层 13716190679 面对“双碳”目标格外关注的背景下，通过限电限产减少企业能源消耗是 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 缓解地方达标压力的重要选项。具体来看，本轮限电限产主要由两条宏观 逻辑驱动。 S0800521080002 分析师 宋进朝 S0800521090001 逻辑之一：出口高景气带动国内工业生产走强，对高能耗工业品的需求 15701005636 量加大。防疫物资、全球复苏、美国财政转移支付及供给替代等因对疫后 songjinchao@research.xbmail.com.cn 中国出口订单形成支撑。出口高景气带动国内工业生产走强，对钢铁、水 泥、电力等重点能耗行业产品的消费量明显加大，控能耗压力较大。 逻辑之二：“双碳”目标下煤炭供应紧张，发电企业成本居高不下。“双 碳”目标下，煤炭产能削减，产量增速下滑，供需失衡导致库存锐减，极 大地推高了煤炭价格。我国发电结构中，火电占据主导地位。风电等清洁 能源尽管发电量增长较快，但在电力结构中占比依然不高。电力消费的快 速增长带来了较大的供应压力，结果造成火电企业发电成本上升，但由于 电价缺乏弹性，无法充分向下游传导成本，发电企业不得不面临亏损局面， 故而缺乏足够的供给意愿。 对于限电限产的政策走向，我们有如下判断：一是海外供给恢复、防疫 物资需求回落、全球经济复苏斜率转平及美国即将步入主动去库存阶段等 因素工作下，中国出口增速将出现明显放缓，10-11月限电限产政策可能 边际上缓和。二是煤炭供给紧张格局难改，不排除12月冬季用电高峰限 电限产政策再度加码的可能性。 防止运动式“减碳”背景下，仍有望迎来政策纠偏。从历史经验来看，限 电限产更多是应对能耗压力的临时性举措，难以成为常规性的政策选项。 7.30政治局会议也提到，要“纠正运动式‘减碳’”，如果执行力度过大， 四季度也存在政策纠偏的可能性。 风险提示：出口增速超预期；政策变化超预期。 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 相关研究 西部证券 2021 年 09 月 27 日 宏观专题报告 索引 内容目录 一、近期限电限产背后的宏观逻辑 .......................................................................................... 3 （一）多地能耗双控目标完成预警是直接原因 ................................................................... 3 （二）逻辑之一：出口高景气带动国内工业生产走强，对高能耗工业品的需求量加大 ..... 5 （三）逻辑之二：“双碳”目标下煤炭供应紧张，发电企业成本居高不下 ............................ 5 二、本轮限电限产会持续多久？ .............................................................................................. 6 （一）中国出口增速大概率下滑，10-11 月限电限产压力或有缓和 ................................... 6 （二）煤炭供给紧张格局难改，限电限产政策或于冬季用电高峰期再度加码 .................... 7 三、防止运动式“减碳”背景下，仍有望迎来政策纠偏 ............................................................... 8 四、风险提示 ........................................................................................................................... 9 （一）出口增速超预期 ....................................................................................................... 9 （二）政策变化超预期 ....................................................................................................... 9 图表目录 图 1：我国能耗双控政策的演进历程 ........................................................................................ 3 图 2：各地区一季度能源消费总量目标完成情况 ..................................................................... 4 图 3：各地区上半年能源消费总量目标完成情况 ...................................................................... 4 图 4：各地区一季度能耗强度目标完成情况 ............................................................................. 4 图 5：各地区上半年能耗强度目标完成情况 ............................................................................. 4 图 6：高能耗工业品产量与 GDP 增速对比 ................................................................................ 5 图 7：煤炭产量缩减，库存下滑，价格飙升 ............................................................................. 6 图 8：发电量累计同比增长情况 ............................................................................................... 6 图 9：中国出口增速与全球制造业 PMI ..................................................................................... 7 图 10：上一轮 PPI 见顶回落后的行业利润格局变化 ................................................................ 8 图 11：全社会用电量当月值的季节性特征（亿千瓦时） ......................................................... 8 表 1：政府工作报告中提出的能耗强度目标和实际完成情况 ................................................... 3 表 2：日韩出口增速相对全球制造业 PMI 的弹性系数 ............................................................. 7 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 09 月 27 日 宏观专题报告 一、近期限电限产背后的宏观逻辑 （一）多地能耗双控目标完成预警是直接原因 “十一五”以来，我国开始加大对能源消耗控制问题的重视，每个五年规划都制定了能耗 强度的约束性指标， “十二五” 规划中除提出能耗强度约束外，首次提出了能源消费总量 控制的要求，正式开始实施双控考核。其中，能耗强度属于必须完成的约束性指标，能源 消费总量是鼓励完成的预期性指标。每年的政府工作报告中，也会公布上年已完成和当年 需要完成的能耗强度目标。从 2019 年开始，我国单位能耗强度就面临较大的达标压力， 2019 年单位能耗强度实际下降 2.6%，2020 年由于疫情特殊原因，单位能耗强度仅下降 0.1%，近几年完成能耗控制任务的形势较为严峻。 图 1：我国能耗双控政策的演进历程 十二五：实施能源消费 强度和消费总量双控 制，能源消费总量 40 亿吨标煤，单位国内生 产总值能耗比 2010 年 下降 16%。 十一五：全国单位国内生 产总值能源消耗指标从 2005 年的 1.22 吨标煤/万 元下降到 2010 年的 0.98 吨标煤/万元，降幅 20%左 右。 十四五：完善能源消费 总量和强度双控制度， 重点控制化石能源消 费，单位国内生产总值 能源消耗降低 13.5%。 十三五：实施能源和水资源 消耗、建设用地等总量和强 度双控行动，能源消费总量 控制在 50 亿吨标准煤以 内，单位 GDP 能源消耗比 2015 年降低 15%。 资料来源：西部证券研发中心整理 表 1：政府工作报告中提出的能耗强度目标和实际完成情况 年份 目标值 实际值 2015 3.1%以上 5.60% 2016 3.4%以上 5.00% 2017 3.4%以上 3.70% 2018 3%以上 3.10% 2019 3%左右 2.60% 2020 - 0.10% 2021 3%左右 - 资料来源：Wind，政府工作报告，西部证券研发中心 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 09 月 27 日 宏观专题报告 从国家发改委今年公布的一季度和上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表来看，能耗 强度和能源消费总量列为一级预警的省份较一季度均有增加。其中，能耗强度列为一级预 警的省份由 7 个增加至 9 个，能源消费总量列为一级预警的省份由 6 个增加至 8 个。此外， 云