能耗双控或将有序开展，商品供需紧平衡料将 延续 碳中和系列报告之六｜2021.9.29 ▍ 中信证券研究部 杨帆 首席政策研究 分析师 S1010515100001 于翔 政策研究分析师 S1010519110003 刘春彤 政策研究分析师 S1010520080003 遥远 政策研究分析师 S1010521090003 联系人：郑辰 核心观点 ▍ 近期市场对于能耗双控、碳中和等政策出现了较多的误读，我们针对不同商品 所面临的政策情况分别进行分析，得到以下判断：（ 1）整体判断：近期限电 的原因既与能耗双控有关，也与动力煤供应不足有关，预计未来民生用电将优 先保障，但高耗能产业大概率仍将有序限产。（2）高耗能产品：参考国家发 改委发布的 2021 年上半年能耗双控晴雨表，广东、江苏、新疆、云南等红灯省 份或为重点压降区域，从红灯省份中高耗能产品占全国的比重看，工业硅、电解 铝等弹性相对较大。 （3）动力煤：当前供给受到“超产入刑”等多方面原因影响， 短期看供需缺口较难化解，全国限电会影响用电需求，但我们预计能耗双控将合 理有序开展，大概率不改供需紧平衡趋势，此外国家发改委增加长协覆盖有助于 保障民生用电供暖，但预计客观上也将加剧市场化动力煤的供需紧张。 （4）钢铁： 碳中和下钢铁明确限产要求，弱需求下限产有助于减少钢材价格过快上涨带来的 政策纠偏风险，后续利润空间或主要来自铁矿石价格下降。 ▍能耗双控与动力煤供应不足共振，高耗能产业压降预计仍是大概率方向。能耗 双控重在压降单位 GDP 能耗，“十二五”、“十三五”和“十四五”规划均有 相应压降要求,但当前出现较为严格的限产限电政策可能有两方面原因：一方面， 当前疫情导致消费疲弱叠加出口旺盛，我国第二产业增长较快，单位 GDP 能耗 有所提升，此外地方政府大量上马高耗能产业也使得能耗增长较快，多重原因 导致中央加大对能耗双控的监管；另一方面，我国动力煤供给受限，电厂动力 煤库存大幅下降，动力煤不足导致电力供应受限。我们认为能耗双控与电力不 足共振，高耗能产业或将继续限产，但是居民用电需得到保障，控制能耗应合 理有序。 ▍预计红灯省份为重点压降区域，电解铝、工业硅等高耗能产业或弹性较大。国 家发改委 8 月发布了《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》， 将全国各省按照能耗压降情况分成了红灯、黄灯、绿灯三种等级，其中广东、 江苏、新疆、云南等红灯省份或为未来压降高耗能产业的重点区域。高耗能产 业主要包括粗钢、水泥、电解铝、玻璃、工业硅等，从红灯省份 2020 年的高耗 能产业占全国比重看，粗钢占比 25%、水泥占比 34%、电解铝占比 42%、玻璃 占比 30%，工业硅占比 66%，若后续重点压降红灯省份高耗能产业，则工业硅、 电解铝等弹性或较大。 ▍动力煤供给或受“超产入刑”影响较大，限电影响需求但大概率难改供需紧平 衡趋势。2021 年 3 月 1 日起《中华人民共和国刑法修正案（十一）》开始实施， 法律规定超产入刑，由此导致动力煤的供给相对受限。虽然国家发改委加快审 批新增产能以保供稳价，但整体来看供需仍存在不平衡。能耗双控对于高耗能 产业的限产限电可能会导致动力煤需求受到影响，但是考虑到过于严苛的限产 政策可能导致经济面临过大冲击，因此能耗双控政策的适度纠偏边际上利好动 力煤需求。9 月 14 日国家发改委发布通知，要求增加长协覆盖，这一举措有助 于保障民生用电供暖，但同时也可能加剧市场化动力煤的供需不平衡，进而带 动动力煤价格进一步上行。 ▍钢铁弱需求下限产有助于减少政策纠偏风险，后续利润空间或主要来自铁矿石 压降。碳达峰短期要求高耗能高排放行业进行一定的限制，工信部在 2021 年初 明确表示“确保 2021 年全面实现钢铁产量同比下降”，考虑到 2021 年 1-8 月 粗钢产量同比增长 4,413 万吨，后续钢铁供给或面临较大压降压力。值得注意 的是，若限产推动的钢材价格过快上涨可能会导致政策纠偏，但是目前地产基 建等下游萎靡导致钢铁需求承压，此时进行限产大概率钢材价格不会出现大幅 上涨的情况，因此出现政策纠偏的风险较低，后续主要利润空间来自于限产带 来的铁矿石价格下降。 ▍风险因素：政策力度低于预期风险，经济增速下行风险。 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 碳中和系列报告之六｜2021.9.29 目录 压降能耗是必然趋势，当下能耗双控与电力不足共振 ...................................................... 1 五年规划中对于能耗压降早有要求，二产增速较高为能耗高增的重要原因 ...................... 1 主动：国家发改委频繁表态强调控制能耗，但有序压降与保障民生仍应为底线 ............... 2 被动：动力煤不足倒逼限电，高耗能产业压降为大概率事件 ............................................ 4 能耗压降倒逼高耗能产业限产，红灯省份或为重点 .......................................................... 5 高耗能产业或仍要限产，红灯省份或为压降重点 .............................................................. 5 电解铝、工业硅等集中度相对较高，或影响更大 .............................................................. 6 动力煤保供稳价是必然要求，能耗双控纠偏利好需求 ...................................................... 7 安全生产等问题制约供给放量，长协有助于保障民生但不解决供需缺口 .......................... 7 高耗能产业的生产影响动力煤需求，能耗双控适度纠偏或利好动力煤需求 ...................... 9 碳达峰要求钢铁行业限产，需求萎靡下重在压降铁矿 ...................................................... 9 碳达峰要求限制高排放行业，监管明确钢铁产量 2021 年同比负增长 .............................. 9 需求萎靡下限产面临的政策纠偏可能性较低，后期重在压降铁矿石空间 ........................ 10 风险因素 ......................................................................................................................... 12 相关研究 ......................................................................................................................... 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 碳中和系列报告之六｜2021.9.29 插图目录 图 1：全景图：钢铁、动力煤与能耗双控 ......................................................................... 1 图 2：近期第二产业 GDP 增速高于第三产业 GDP 增速................................................... 2 图 3：2020 年发电量占比 ................................................................................................. 4 图 4：火力发电利用小时数 ............................................................................................... 5 图 5：水力发电利用小时数 ............................................................................................... 5 图 6：全国重点电厂煤炭库存可用天数处于低位............................................................... 5 图 7：主要高耗能产业单位 GDP 能耗及碳排放情况（吨标煤/万元，吨二氧化碳/万元） 7 图 8：红灯省份主要高耗能工业品 2020 年占全国比重 ..................................................... 7 图 9：2020 年我国动力煤下游需求................................................................................... 8 图 10：2020 年我国动力煤进口量分国别 ......................................................................... 8 图 11：动力煤长协价与期货价格对比 ............................................................................... 8 图 12：红灯省份工业用电占比约 35% .............................................................................. 9 图 13：2020 年我国主要行业产量规模 ........................................................................... 10 图 14：2020 年我国主要行业碳排放规模 ....................................................................... 10 图 15：我国粗钢产量当月值 ............................................................