油气高景气，坚定看好高股息资产“三桶油”， 积极布局龙头白马 ——石油化工行业2024年度投资策略 2023年10月25日 作者：赵乃迪，周家诺，蔡嘉豪，王礼沫，胡星月 证券研究报告 核心观点 油气高景气，国企改革持续推进，看好上游与油服。2024年，原油、天然气、油服行业景气度仍将维持高位， 国企改革背景下上游及油服企业有望迎来估值修复，我们持续看好上游及油服板块。原油方面，2024年，一 方面美联储加息进入尾声，原油需求有望进一步复苏，另一方面OPEC+对原油供给端的话语权依然较强，原 油供需有望维持紧平衡。巴以冲突再起，地缘政治有望驱动油价供需进一步趋紧，油价有望维持高位。天然 气方面，中长期看我国天然气需求向好，天然气市场化改革加速叠加进口气价格回落，天然气企业盈利显著 改善。油服方面，油价高位驱动上游资本开支修复，油服行业景气度高企，我们看好油服行业高景气度驱动 油服企业盈利提升。此外，国企改革持续推进，化工央企有望迎来中长期估值修复周期。 低利率背景下，持续看好以“三桶油”为代表的高股息资产。2023年，央行降息政策频出，8月15日，中国人 民银行进行公开市场操作，1年期MLF中标利率从2.65%下调至2.5%，7天逆回购利率从1.90%下调至1.8%。 此外，银行降低定期存款利率，国债收益率也逐渐走低，市场进入低利率时代。2022年，中国石油、中国石 化、中国海油A股股息率分别在8.5%、8.1%、8.3%，保持高股息策略显示出“三桶油”具备长期投资价值。 以油气龙头中国石油为例，2020年-2022年，中国石油A股股息率分别为4.2%、4.6%、8.5%，三年时间里国 际原油价格经历了大幅波动，从低位上涨至高位，在油价大幅波动的背景下，中国石油业绩虽然有所波动， 但依然坚持高分红，油价波动不改公司高分红特性。中国石化、中国海油在油价波动期也维持较高的分红力 度，其中中国海油承诺22-24年股利支付率不低于40%、每股股利不低于0.7港元/股（含税），分红下限有保 证。因此我们认为以“三桶油”为代表的化工国有企业在股息率回报方面具备丰厚且持续的特点，低利率背 景下投资价值凸显。 请务必参阅正文之后的重要声明 1 核心观点 化工行业需求有望修复，积极关注顺周期龙头白马。展望2024年，随着宏观经济数据的改善，一系列政策措 施的持续出台，叠加化工行业基本面数据有所恢复，化工行业整体有望迎来逐步复苏或盈利能力的改善。建 议积极关注顺周期的炼化化纤及煤化工产业链。23年以来油价中枢下行，炼化企业炼化价差扩大。化纤方面， 涤纶长丝价差修复趋势明显，23Q2以来逐渐去库，未来新增产能有限，涤纶长丝景气度有望上行。氨纶价差 仍位于历史低位，24-25年头部企业产能逐渐投放，市场或将步入调整阶段。粘胶短纤价差稳步修复，行业新 增产能有限，供需格局有望持续改善。民营大炼化依然具备“低估值+高成长”特点，PB估值仍被显著低估， 配置价值凸显。煤化工方面，在保供政策持续发力的背景下，2023年以来煤价中枢下行，叠加需求持续复苏， 煤化工产业链盈利能力持续改善。 投资建议：（1）油气高景气，低利率背景下高股息资产投资价值凸显，持续看好上游及油服板块。建议关注： 中国石油、中国石化、中国海油、新奥股份、中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、中油工程、博迈 科。（2）化工行业需求回暖，炼化化纤产业链价差有所修复，持续看好炼化化纤产业链龙头，建议关注：恒 力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣、华峰化学、新乡化纤、泰和新材、三友化工、 中泰化学。（3）煤价中枢下行，煤化工企业盈利能力提升，能源转型背景下，煤炭深度清洁利用可期，看好 煤化工板块景气度，建议关注：华鲁恒升、宝丰能源、鲁西化工、诚志股份、阳煤化工、中国旭阳集团。 风险提示：下游需求恢复不及预期，化工产品及原料价格波动，中美贸易摩擦风险，安全与环保生产风险， 汇率波动风险。 请务必参阅正文之后的重要声明 2 目录 供需紧平衡，23年油价有望维持高位 天然气市场化改革加速，“碳中和”保障中长期发展 国企改革持续推进，高股息资产投资价值凸显 化工行业需求修复，炼化化纤景气度提升，看好炼化化纤龙头 成本下行叠加需求复苏，持续看好煤化工龙头企业 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 3 原油供需紧平衡，24年油价有望继续维持高位 回顾2023年油价，欧美银行业危机、美联储加息等宏观环境变化，以及OPEC+的产量决策是2023年影响油价 的重要因素。2023Q3，随着美联储加息力度逐步放缓，沙特和俄罗斯持续削减产量，油价迎来持续上行期。 2023年10月，市场对利率环境的担忧引发油价回调，截至2023年10月20日，布伦特、WTI原油期货2023年均 价分别为82.35美元/桶、77.93美元/桶。展望2024年，一方面美联储加息进入尾声，另一方面OPEC+对原油供 给端的话语权依然较强，需求有望逐步复苏，原油供需有望维持紧平衡，油价有望维持高位。 图表1：2023年至今油价变化（单位：美元/桶） 100 95 90 85 80 75 70 65 60 2023-1-2 2023-2-2 2023-3-2 2023-4-2 2023-5-2 2023-6-2 布伦特原油期货价格 请务必参阅正文之后的重要声明 WTI原油期货价格 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 数据截至2023-10-20 4 2023-7-2 2023-8-2 2023-9-2 2023-10-2 巴以冲突再起，地缘政治风险仍为油价重要扰动因素 巴以冲突再起，油气供应或受到影响。10月7日，哈马斯宣布对以色列采取新一轮军事行动，并表示目前已 向以色列境内发射了至少5000枚火箭弹，以军已宣布进入战备状态，并开始对加沙地带进行空袭。新一轮 巴以冲突或将影响中东地区的稳定性，从而对原油供给端造成影响。此外，由于以色列是东南欧地区重要的 天然气供应国，巴以冲突加剧南欧和东地中海中东天然气紧张局势。 俄乌冲突持续，四季度对油价造成波动的可能性仍存。2022年2月俄乌冲突开始以来，西方制裁俄罗斯能源， 俄罗斯亦以石油天然气供应反击，全球能源市场剧烈波动。2023年以来，随着西方对俄原油和成品油制裁 落地，俄乌冲突对原油市场的影响力逐渐降低。近期油价上涨使俄罗斯原油售价一度超出西方设定的60美元 /桶价格上限，或成为对油价潜在的扰动因素。 伊拉克至土耳其输油管道或将恢复运营，成为油价短期扰动因素。据伊拉克媒体当地时间10月2日报道，土 耳其能源部长称，伊拉克库尔德自治区（库区）与土耳其港口间的输油管道将恢复运营。土耳其能源与自然 资源部当地时间2日也表态称，该输油管道已于当天做好恢复运营的准备，将在本周内正式恢复运营，是否 恢复运营取决于伊拉克。今年3月，土耳其港口与伊拉克库区政府间中止石油运输，该管道的恢复运营与否 将对短期油价产生影响。 请务必参阅正文之后的重要声明 5 OPEC+屡次推出减产计划，掌握全球原油供给话语权 OPEC+的产量调整对油价的影响力依然强大，近期OPEC+减产成为油价变动的主要驱动力。2020年以来， 原油市场受到需求大幅波动和地缘政治的影响，OPEC+组织屡次推出产量调整计划以稳定市场和调控油价， 回顾近年来OPEC+的产量调整，其对油价影响力较强，减产行动往往成为未来一段时间内油价的支撑。 2023年9月5日，沙特将把从7月开始的日均100万桶的自愿减产石油措施延长至12月底，并于10月4日重申 该减产决定。在OPEC+持续强力控制产量的影响下，油价于2023Q3持续上行，我们看好OPEC+减产继续成 为油价上行的主要驱动力。 图表2：OPEC+历次减产行动及对油价的影响 时间 减产国家 减产幅度 （万桶/日） 2020/4/12 OPEC+全体 970 -7.4% 2022/10/5 OPEC+全体 200 5.3% 2023/4/2 OPEC+全体 165.7 2023/6/5 沙特 2023/7/3 沙特、俄罗斯 2023/8/4 沙特、俄罗斯 2023/9/5 沙特 备注 包括俄罗斯减产50万桶/日 其他OPEC+国家将22年10月减 产计划延长至24年底 俄罗斯和阿尔及利亚称自愿将8 延长100万桶/日 月产量和出口规模分别降低50 的减产计划 万桶/日和2万桶/日 延长100万桶/日 俄罗斯将于9月削减原油出口量 的减产计划 30万桶/日 延长100万桶/日 沙特延长100万桶减产计划延长 的减产计划 至23年底 100 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：iFinD，OPEC，光大证券研究所整理 6 减产计划推出后一月后 布伦特油价变化 -15.2% -0.1% 11.2% 4.6% -6.8% 俄罗斯重申维持减少原油出口量30万桶/日至年底 2023年8月，俄罗斯原油产量下降至940万桶/日，较1月份1100万桶/日下降13%。2023年2月，俄罗斯副总 理AlexanderNovak表示，俄罗斯计划将3月石油产量自愿削减50万桶/日，此后该决定被延长至6月，后又 延长至年底。2023年7月3日，俄罗斯副总理诺瓦克表示，俄罗斯将在8月份减少50万桶/日石油出口。2023 年10月5日，俄罗斯重申维持减少原油出口量30万桶/日至年底。虽然欧洲制裁对俄罗斯23年原油产量的影 响暂未体现，但受限价条款影响，俄油成交价格持续下滑，对俄油供给有一定压制，此外俄罗斯对油价维 持高位的意愿依然较强。 图表3：俄罗斯原油产量及环比（千桶/日） 14,000 10% 12,000 5% 10,000 0% 8,000 -5% 6,000 -10% 4,000 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：iFinD，IEA，光大证券研究所整理 数据截至2023-08 7 2023-06 2023-03 2022-12 2022-09 2022-06 2022-03 2021-12 2021-09 2021-06 2021-03 2020-12 : 2020-09 2020-03 : 2020-06 2019-12 2019-09 2019-06 2019-03 2018-12 2018-09 2018-06 2018-03 2017-12 -20% 2017-09 0 2017-06 -15% 2017-03 2,000 美国钻井效率提升，消耗库存井提升产量 2023年，受通胀、人工成本上升等影响，美国上游投资传导力度不足，钻机数持续下降，截至2023年10月5 日当周，美国石油钻