行业研究 | 深度报告 新能源汽车产业链行业 锂电隔膜壁垒难破，降本仍是行业主旋律 ——电池材料系列报告 看好（维持） 国家/地区 中国 行业 新能源汽车产业链行业 2023 年 09 月 20 日 报告发布日期 核心观点 ⚫ 隔膜产销保持旺盛，25 年全球需求预计可达 377 亿平。2023 年上半年，在锂电产 业链去库减量的背景之下，隔膜受壁垒制约，在中游材料各环节中过剩与库存压力 相对较小，月度产量同环比均维持了较高增速，盈利水平受挫程度也相对较轻。 2025 年全球锂电池出货量预计达到 2388GWh，对应 377 亿平隔膜需求。海外隔膜 企业扩产较慢，新增产能相对有限，国内隔膜企业凭借规模、成本和技术优势，已 经成为全球锂电池隔膜的核心供应力量，未来在海外市场份额有望不断提升，受益 于全球需求增长。 ⚫ 卢日鑫 lurixin@orientsec.com.cn 设备三大维度实现降本增效。规模方面，无论是新增产能释放，还是车速幅宽、产 执业证书编号：S0860515100003 能利用率和良率的提升，带来的降本效果均边际递减，头部企业的降本空间相对有 顾高臣 021-63325888*6119 限。而二梯队企业则借助过去两年行业的高景气，获得盈利保障和融资机会，得以 gugaochen@orientsec.com.cn 站稳脚跟并迅速扩产，在规模效应显现初期，享有更大的降本弹性，盈利能力显著 执业证书编号：S0860520080004 提升。因此在本轮隔膜降价中，原本盈利水平处于高位的龙头企业受到的冲击更 李梦强 业的差距。 limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 大，而已经进入快速降本通道的二线企业单平盈利不降反升，逐渐缩小了与头部企 ⚫ 021-63325888*6118 二线厂商规模效应显现，与龙头差距快速缩小。隔膜企业主要可以从规模、技术、 林煜 linyu1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080002 行业高壁垒依然稳固，后发企业盈利承压，新进企业切入难度加大。湿法隔膜行业 壁垒极高，最终只有少数企业能实现规模化盈利。本轮周期中跨界切入的企业，产 能甫一释放即直面降价压力，对长期发展的决心、动力和能力均构成很大考验。而 IPO/再融资新规发布后，隔膜企业融资难度进一步加大，对现有企业扩张和潜在新 杨雨浓 yangyunong@orientsec.com.cn 朱洪羽 zhuhongyu@orientsec.com.cn 进入者都提出了更高的资金实力要求。一方面，供给端扩张低预期下，供需偏紧局 面有望维持；另一方面，新进入者对竞争格局的冲击有限，规模效应带来的盈利弹 性充分释放后，工艺、技术、设备上领先的龙头企业长期竞争力显现，行业格局有 望找到新的平衡点。 长期增长趋势不变，重整旗鼓再前行：— 2023-06-14 —新能源汽车产业链 2023 年中期策略报告 投资建议与投资标的 ⚫ 隔膜全球市场需求空间广阔，增长态势延续。隔膜产能向中国集中，国内隔膜企业 已形成全球竞争力，市场份额有望进一步提升。短期内，新产能集中投放给隔膜价 锂电隔膜量升利稳，关注全球化出海机 淬火成钢质地显，玉汝于成新征程：—— 新能源汽车行业 2023 年度投资策略 格带来下行压力，二线厂商规模降本边际效果明显，现有企业盈利水平差距缩小， 竞争格局受到扰动；长期看，降价对后发企业持续发展造成更大阻力，低盈利压制 叠加融资环境收紧，突围难度进一步加大，行业格局有望达到新的平衡点。建议关 注已经形成规模优势、打开降本通道的成熟企业星源材质(300568，买入)、中材科 技(002080，未评级)；此外，恩捷股份(002812，未评级)长期竞争力依然领先，建 议关注。 风险提示 ⚫ 锂电池需求不及预期； ⚫ 动力电池技术变革； ⚫ 部分公司产能释放超预期、行业竞争加剧可能导致产品降价； ⚫ 假设条件变化影响测算结果等。 2022-12-09 遇：电池材料系列报告 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2022-11-24 新能源汽车产业链行业深度报告 —— 锂电隔膜壁垒难破，降本仍是行业主旋律 目录 隔膜需求保持较高增速，面向全球空间广阔 ................................................... 4 降本路径分析：二线厂商规模效应显现，龙头技术设备积累深厚 ................... 6 现存企业盈利粘合格局生变，壁垒高企突围难度不改 ................................... 11 投资建议 ...................................................................................................... 14 风险提示 ...................................................................................................... 14 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 新能源汽车产业链行业深度报告 —— 锂电隔膜壁垒难破，降本仍是行业主旋律 图表目录 图 1：锂电中游材料各环节存货（单位：亿元） ........................................................................... 4 图 2：锂电中游材料各环节净利率 ................................................................................................ 4 图 3：国内锂电池隔膜月度产量（单位：亿平） ........................................................................... 4 图 4：我国 PE 隔膜出口量（单位：万吨）................................................................................... 5 图 5：全球隔膜需求预测（单位：亿平） ..................................................................................... 5 图 6：隔膜降本路径...................................................................................................................... 6 图 7：隔膜企业单位制造费用与产销规模呈反比（2022 年数据） ................................................ 6 图 8：中材科技隔膜业务净利率与产能利用率 .............................................................................. 7 图 9： 沧州明珠隔膜业务净利率与产能利用率 ............................................................................. 7 图 10：金力股份产线切换频率与次优品产量 ................................................................................ 8 图 11：主流企业隔膜成本走势（单位：元/平）............................................................................ 8 图 13：隔膜产线单线产能提升（单位：亿平） ............................................................................ 9 图 14：单线产能与单位投资额呈负相关关系 ................................................................................ 9 图 15：隔膜项目进口设备与国产设备价值占比 ............................................................................ 9 图 15：星源材质隔膜平均售价走势（单位：元/平米）............................................................... 11 图 16：2019 年以来隔膜价格走势（单位：元/平米）................................................................. 11 图 17：主要隔膜企业单平净利（单位：元/平米） ...................................................................... 11 图 18：国内湿法隔膜企业市场份额 ............................................................................................ 12 图 19：锂电主要材料单 GWh 产能投资额（亿元） .................................................................... 13 图 20：恩捷股份现金流与资本开支（单位：百万元）................................................................ 13 图 21：星源材质现金流与资本开支（单位：百