证券研究报告 有色金属 行业评级：领先大市-A 成本下移驱动利润提升，产业向清洁能源转型 电解铝行业深度报告 席钎耀：SAC S0910523030002 2023年9月8日 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 u 我国是全球电解铝最大生产国，“双碳”背景下产业趋势向“绿电”地区转移。我国电解铝产业经历了三个 阶段的发展，现如今产量已占据全球第一。2022年国内电解铝产量达到4021.4万吨，占全球总产量58.8%。 21世纪后国内电解铝产业无序扩张严重，导致产能过剩现象突出，我国为了维护产业稳定健康发展，在2017 年对电解铝行业实施供给侧改革，将国内产能天花板限制在4500万吨。截止至2023年7月，国内电解铝建成 产能4464万吨，已接近产能天花板水平。在国内“双碳”目标持续推进的背景下，由于每吨火电铝碳排放量 比每吨水电铝多11.2吨，水电铝行业迎来发展机遇，众多置换产能向水电资源丰富的西南地区转移。2016年 山东、新疆、河南电解铝产能分别占全国26.4%、19.6%、8.6%，到2021年山东、新疆、河南地区电解铝产 能占比下滑至18.3%、14.6%、4.9%，云南、贵州地区电解铝产能占比提升至11.9%、3.2%。 u 海外电解铝厂复产动能不足，丰水期到来西南电解铝产能进入复产阶段。2022年俄乌冲突引发能源危机，欧 洲电力价格大幅提升，导致欧洲电解铝厂成本重心上移，众多厂商纷纷选择停产或减产。截止至2022年9月， 欧洲电解铝产能规模减少123.4万吨。2023年由于部分欧洲电解铝厂现金流紧张，以及下游需求疲软，导致 欧洲电解铝复产动能有所不足。云南凭借水电优势，吸引到大量电解铝产能转入，产能从2017年的158.5万 吨提升至2022年的638万吨。但云南水电季节性特征明显，丰水期降雨量占全年85%，枯水期降雨量占全年 15%。在经历过2022年-2023年三轮限电后，云南电解铝厂开工率下滑至70%左右。6月西南地区迎来丰水期， 云南云铝、云南神火、云南宏泰和双元铝业等铝厂持续通电复产。截止至8月10日，云南电解铝复产规模已 达到187.2万吨。 u 电解铝成本端氧化铝、预焙阳极价格下行，用电结构中水电占比加速提升。电解铝成本主要由氧化铝、电力、 预焙阳极构成，成本占比分别为42%、31%、13%。在氧化铝中，主要的成本定价是铝土矿和烧碱，成本占 比达到59.1%。国内铝土矿开采受保护，价格缓慢上行，烧碱供需较为稳定。目前我国氧化铝产能可以完全 覆盖国内对氧化铝的需求，未来或将保持长期过剩的局面。生产1吨电解铝平均消耗5-5.5吨动力煤，动力煤 占电力成本70-75%，电解铝企业大多数用自备电厂发电，带来成本优势的同时也引起高碳排放。全球“碳中 和”和我国“双碳”政策将推动国内水电铝和再生铝快速发展。预焙阳极原材料为石油焦和煤沥青，生产成 本占比分别为58%和19%，2023上半年石油焦、煤沥青价格下跌叠加库存高位导致预焙阳极价格持续下跌， 预计下半年电解铝产能释放将刺激预焙阳极价格止跌。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 核心观点 u 地产迎来政策利好，新能源行业仍将维持高增速。电解铝通过加工后制成铝型材、铝管材、铝棒等，可以广 泛用于房地产建筑、交通运输、机械设备、耐用消费品等多个领域中。2020年开始房地产受疫情、国家政策 收紧、企业资金压力较大等因素影响，新开工面积持续下滑。在地产纾困“三支箭”落地，以及2023年中央 政治局会议提出适时调整优化房地产政策后，地产端有望迎来修复。在全球“双碳”趋势下，光伏、新能源 汽车等产业仍保持较高的增速发展。2022年全球新增光伏装机容量230GW，预计到2025年将达到324GW； 2022年国内新增光伏装机容量87GW，预计到2025年将达到110GW。2022年全球新能源汽车销量1162.8万 辆，预计到2025年将达到2500万辆；2022年国内新能源汽车销量654万辆，预计到2025年将达到1500万辆。 u 建议关注：云铝股份、南山铝业、中国铝业、天山铝业 u 风险提示：1）西南地区周期性降雨不足；2）铝价波动风险；3）终端需求不及预期。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 rQzQnPmPmNrQmQmMzQqRqQ8O9R9PsQrRnPoNfQqQxOfQoPqQ9PoPmQwMsRrMuOqRqQ 3 目录 01 国内电解铝产能接近天花板水平，产能正在向西南地区转移 02 海外电解铝复产之路漫漫，云南周期性缺电或将成为常态 03 成本端：电解铝能源、原料价格下行，利润空间回升 04 需求端：传统产业利好政策持续加码，新能源绿色低碳转型 持续推进 05 主要标的 06 风险提示 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1. 国内电解铝产能接近天花板水平，产能正在向西南地区转移 1.1 铝是重要的工业原材料，供给侧改革明确产能天花板 u 铝元素符号AI，是一种银白色的轻金属，在地壳中的资源含量400-500亿吨，仅次于氧和硅，位居第三。铝 自身重量轻，地质坚固，具备优异的延展性、导电性、导热性、耐热性和耐核辐射性，是当下重要的工业原 材料。 u 电解铝是通过大量的电解处理来制造的铝金属，主要采用冰晶石-氧化铝融盐电解法制成。电解铝（原铝） 的生产过程以铝土矿为原材料，经过对破碎铝土矿溶解、过滤、酸化等工序提炼出氧化铝，之后运用电解还 原溶于熔融冰晶石中的氧化铝，从而提炼出金属铝。金属铝通过铸造、延扎、挤压的方法制成铸造材、铝箔、 铝板带等，可广泛应用于建筑、汽车、机械、电力等领域。 图：地壳中资源含量占比（%） 资料来源：探秘志，华经产业研究院，华金证券研究所 图：铝产业制造加工流程示意图 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.国内电解铝产能接近天花板水平，产能正在向西南地区转移 1.1 铝是重要的工业原材料，供给侧改革明确产能天花板 u 起步阶段(1953年前)：铝获得政策支持，成为国民经济第二大金属材料。 u 高速发展阶段(1979年-21世纪初)：中国铝工业开始向规模化方向发展。 u 产能过剩阶段（21世纪初至今）：行业开始产能过剩，供给侧改革实施后，国内电解铝行业形 成4500万吨/年的产能天花板。 表：国内电解铝发展历程 阶段 具体情况 起步阶段 （1953年改革 开发前） 我国电解铝工业于1953年正式起步，1957年全国电解铝产量增加至2.9万吨，随后1958年中共中央、国务院发布 了《大力发展铜铝工业的指示》，铝被定为国民经济的第二大金属材料，给予铝产业巨大的政策和资金支持。这 一时期兰州铝厂、包头铝厂等八大铝厂相继建成。但这一阶段，电解铝生产以满足军工需要为主，到1978年改革 开放前，全国铝产量低于40万吨，但铝消费量在50万吨左右，存在供给缺口。 高速发展阶段 （1979年至21 世纪初） 在这个阶段我国电解铝工业快速发展，在1982年国家“优先发展铝”的战略方针指导下，早期的铝厂采用先进技 术进行改造扩建，并且能源充裕的地区也建成了一批小型电解铝企业，电解铝产能迅速提高。截止至1992年，我 国电解铝产量达到了109万吨，首次突破百万吨大关。持续增速下，我国电解铝产量在世界所占份额也不断提升。 2002年我国电解铝产量达到世界第一，占全球总产量的16.5%。随后，我国电解铝工业持续快速发展，2007年电 解铝产量同比增速达到34.6%。 产能过剩阶段 （21世纪初至 今） 电解铝行业持续的过快增长，导致产能扩张速度超过需求扩张速度，行业出现产能过剩现象。随后，国家出台一 系列政策调控和引导铝工业行业的发展。2009年9月26日，国务院批转国家发展改革委等部门《关于抵制部分行业 产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见的通知》，其中提到我国电解铝产能过剩矛盾突出，高产量下产 能利用率仅为73.2%。2021年2月，工信部发布《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》，其 中提到要严格落实目标责任、控制高耗能产业产能规模，电解铝、氧化铝等新增项目，确有必要建设的，需在区 内实施产能和能耗减量置换。在政策调控下，我国电解率产能开始下降，从2009年的产能同比增速26.7%降至 2020年的4.1%。2021年我国电解铝供需基本平衡，产能过剩的问题有效缓解，产能利用率达到91%。此外，多项 产能限制政策的推进下，我国电解铝行业逐步形成4500万吨的产能天花板。 资料来源：前瞻产业研究院，华金证券研究所 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 1.国内电解铝产能接近天花板水平，产能正在向西南地区转移 1.2 国内电解铝产量领先全球，产能向绿色能源洼地转移 u 国内电解铝产量常年占据全球50%以上，根据测算，截止到2023年7月，我国电解铝产量占据全球59.3%。 2022年全球电解铝产量6,846.1万吨，国内电解铝产量4,021.4万吨，国内电解铝产量占全球58.8%。2023年 1月-7月全球电解铝累计产量3991.0万吨，同比提升1.1%；国内电解铝累计产量2,366.5万吨，同比提升3.1%。 u 供给侧改革+“双碳”趋势，国内电解铝行业迎来结构性升级，产能置换成为主流趋势。2017年在供给侧改 革及整顿电解铝违法违规产能行动后，国内严格控制电解铝新增产能，出清落后违规产能，仅2017年关停在 建及建成的违法违规电解铝产能累计达到900万吨，完成置换产能指标416.4万吨，并设置产能天花板。2020 年“双碳”目标提出，电解铝厂为实现低碳转型，置换产能逐渐向水电丰富的地区转移。 图：历年来全球电解铝产量情况（万吨，%） 资料来源：Wind，SMM，华金证券研究所 图：历年来国内电解铝产量情况（万吨，% ） 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 1.国内电解铝产能接近天花板水平，产能正在向西南地区转移 1.2 国内电解铝产量领先全球，产能向绿色能源洼地转移 u 生产1吨电解铝平均需要消耗1.9-2.0万吨氧化铝、13500度电、0.5吨预焙阳极。电解铝成本主要由氧化铝、 电力、预焙阳极构成，成本占比分别为42%、31%、13%。 u 建筑、交运和包装是国内外电解铝下游应用最广的领域。全球电解铝主要应用于交通、建筑、包装、电力领 域，应用占比分别为27%、25%、16%、13%。国内电解铝集中应用在建筑、交通、包装、电缆领域，应用 占比分别为29%、26%、13%、11%。在建筑领域，电解铝用于竣工房屋的门窗、幕墙、装饰等场景；在交 运领域，电解铝在汽车、轨道交通、航空航天等被广泛应用；在包装领域，受益于电解铝具备轻量化和耐腐 蚀性，已