证券研究报告 | 2023年09月12 日 四方股份（601126.SH） 买入 电力二次设备领军企业之一，发输变配用储景气共振 核心观点 公司研究·深度报告 电力二次设备领军企业之一，产品广泛应用于发输变配用储全环节。公司成 立于 1994 年，创始人是中国首批工程院院士杨奇逊先生，2010 年在主板上 市。公司是国内电力系统二次设备领军企业，技术积淀深厚，2022 年国网继 保自动化招标市场份额 19%，产品已广泛应用于发输变配用储全环节，同时 拥有静止无功发生器（SVG）、开关等一次设备产品，储能系统集成和能量 管理系统（EMS）产品广泛应用于国内标志性项目，产品远销全球 70 多个国 家和地区。 电力设备·电网设备 继电保护需求稳步增长，新型二次激发电网需求弹性。继电保护作为传统的 二次设备，未来随着电力系统建设需求稳步增长；公司在继保领域稳居国内 第一梯队，上半年国网招标同比高增。数字化智能化是新型电力系统建设的 重要方向，电力系统“可观、可测、可控”要求日益突出，包括集控/运维/ 监控等在内的新型二次设备需求迎来拐点，公司相关产品广泛应用于国网市 场，并成功打开南网市场。 新能源与火电同时带动发电侧需求，公司提供一二次产品与解决方案。2020 年以来我国新能源装机迎来快速增长，集中式电站带动相关一二次设备需 求；2022 年以来在能源保供需求下火电建设与招标迎来复苏，未来三年有望 迎来密集交付与并网。公司在发电侧拥有丰富的整体解决方案应用经验，产 品应用于传统能源和新能源行业，客户覆盖大型发电集团。公司 SVG 产品位 于行业第一梯队，开拓电网与用户侧市场盈利能力有望提升。 深耕储能核心装备十余载，EMS、高压级联方案行业领先。2009 年以来公司 布局储能领域，产品包括 EMS、PCS、控保/监控设备等，在智能组串式、高 压级联、低压并联等多种技术路线均有成熟技术和产品积累。公司储能 EMS 技术积淀深厚，应用于国内首个兆瓦级电池储能电站、首个高压级 联移动式储能电站等标志性项目。公司氢电耦合关键技术应用于国重项 目慈溪示范工程，与中能建氢能公司签署战略合作协议。 盈利预测与估值：预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 6.62/8.13/9.73 亿元，EPS 分别为 0.81/1.00/1.20 元，同比增速分别为 21.9%/22.8%/19.6%。 通过多角度估值，预计公司合理估值为 17.82-18.21 元，相对目前股价有 15%-18%溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期；新能源装机增速不及预期；储能行业竞争激 烈造成盈利能力低于预期。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,298 5,078 6,233 7,339 8,385 (+/-%) 11.3% 18.2% 22.7% 17.7% 14.3% 452 543 662 813 973 31.4% 20.2% 21.9% 22.8% 19.6% 净利润(百万元) (+/-%) 每股收益（元） 0.56 0.67 0.81 1.00 1.20 EBIT Margin 9.8% 10.1% 11.3% 12.2% 12.9% 净资产收益率（ROE） 11.3% 13.7% 16.1% 18.8% 21.4% 市盈率（PE） 27.9 23.2 19.0 15.5 12.9 EV/EBITDA 市净率（PB） 31.4 3.25 28.5 3.11 24.4 2.99 19.9 2.84 16.9 2.70 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 证券分析师：王蔚祺 证券分析师：王晓声 010-88005313 010-88005231 wangweiqi2@guosen.com.cn wangxiaosheng@guosen.com.cn S0980520080003 S0980523050002 基础数据 投资评级 合理估值 收盘价 总市值/流通市值 52 周最高价/最低价 近 3 个月日均成交额 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 买入(首次评级) 17.82 - 18.21 元 15.49 元 12596/12596 百万元 17.11/12.20 元 119.18 百万元 证券研究报告 内容目录 继电保护领军企业，产品覆盖电力系统全环节 ...................................... 6 二次设备老牌企业，技术积淀深厚 ........................................................ 6 聚焦二次设备，覆盖发输变配用储全环节 .................................................. 9 网内业务稳健增长，网外业务快速发力 ................................................... 12 SWOT 分析：新型电力系统建设推动公司长远发展 .......................................... 14 电网业务：二次设备是新型电力系统关键环节 ..................................... 15 主网侧：电网建设持续带动继保需求，新型二次需求提供弹性 ............................... 16 配网侧：自动化覆盖率已达 90%，一二次融合带动增量需求 ................................. 17 发电业务：新能源需求快速增长，火电继续发挥能源保供作用 ....................... 21 新能源行业：装机高增带动一二次设备需求景气共振 ....................................... 21 传统能源行业：火电保供地位稳固，未来三年迎来投产高峰 ................................. 24 用电业务：工业领域经验丰富，积极开拓新场景 ................................... 26 储能与氢能：基于电力电子与软件优势，未来成长空间可期 ......................... 28 储能：深耕十余载，EMS/高压级联优势突出 ............................................... 28 氢能：氢电耦合技术应用于国家级示范项目 ............................................... 29 财务分析：新能源提供增长新动能，盈利能力持续提升 ............................. 32 盈利预测 ..................................................................... 34 主营业务假设 ......................................................................... 34 未来 3 年业绩预测 ..................................................................... 35 估值与投资建议 ............................................................... 36 绝对估值：16.99-18.21 元 ............................................................. 36 绝对估值的敏感性分析 ................................................................. 37 相对估值：17.82-18.63 元 ............................................................. 37 业绩与估值复盘 ....................................................................... 38 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 ................................................. 39 风险提示 ..................................................................... 40 附表：财务预测与估值 ......................................................... 42 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2 证券研究报告 图表目录 图 1： 公司历史沿革 ........................................................................ 6 图 2： 公司国内研发/生产基地布局 ........................................................... 6 图 3： 公司股权结构（截至 2023 年上半年） ................................................... 7 图 4： 公司研发人员学历结构（单位：%） ..................................................... 8 图 5： 公司研发人员年龄结构（单位：%） ..................................................... 8 图 6： 公司输变电保护和自动化系统主要产品 .................................................. 9 图 7： 公司输变电保护和自动化系统主要应用场景 .............................................. 9 图 8： 公司发电领域主要产品 .