1 摘要 上游格局稳定，银粉国产化趋势明显 01 光伏银浆是光伏电池金属电极关键材料，电池成本占比12% 。 背银已基本实现国产化，正银国产化趋势明显。 近年国内银粉制备技术取得了很大进步，已经能够满足正面银浆厂商的部分需求。 中游竞争格局清晰，集中度将持续提升 02 2020年，中国光伏正面银浆前三大中国企业累计市占率为55.7%，2022年达63%。头部企业有聚和股份、帝科股份与苏州固锝。 中国光伏银浆国产化进程加速，中国企业打破了长期贺利氏、三星SDI、杜邦在中国光伏银浆的垄断地位。 预计未来龙头企业市占率将持续提升。国产替代与PERC技术渗透率提升是2019年以来国产银浆龙头市占率快速提升的核心原因。 新技术有望提升下游集中度，预计未来银电极主流地位不改 03 新技术对电池制备提出了新要求，高技术门槛有望提升下游集中度。 预计未来银电极依然主流地位不改。2021年银电极市场占比达99. 9%。 新技术有待发展。银包铜技术以及电镀铜技术依然不够成熟，如何让银粉均匀附着于铜粉上是实现该技术的主要障碍。 04 风险提示 （1）新能源场景落地不及预期；（2）排产趋势变动；（ 3）产品研发不及预期等。 2 /CONTENTS 01 02 03 04 3 pOuNsQsRmPwOmOtRsOqPpO8O8Q9PoMpPmOsRlOpPxOkPrQoO9PrQrMMYrQsOuOpNuM 4 01 光伏银浆是光伏电池金属电极关键材料，电池成本占比12%  银浆是一种以银粉为基材的功能性材料，是制备光伏电池金属电极的关键材料，直接关系着光伏电池的转换效率。  参考7月光伏产业链报价，当前光伏正银价格约为6000-6500元/kg，背银价格约为4000元/kg，参考perc电池正面银浆单耗70mg/片，背面22mg/ 片，对应银浆在电池中的成本占比约为12%，成本占比较大，仅次于硅片。  光伏银浆的分类：  按照位置和功能：正面银浆、背面银浆；  按照栅线类型：主栅银浆、细栅银浆； 图：银浆是制备光伏电池金属电极的关键材料 图：银浆在电池中成本占比约为12%，仅次于硅成本（元/片） , 0.06, 12% TMA 数据来源：聚和材料，中国光伏行业协会，公司公告，国泰君安证券研究 5 01 背银已实现国产化，正银国产化趋势明显  根据光伏银浆位置的不同，将光伏银浆分为正面银浆与背面银浆。其中，背面银 图：光伏银浆分类 浆功能性较弱，技术门槛相对较低，业内主要需求为降本，目前能够完全国产化； 正面银浆制备难度较高，是光伏电池的重要组成，主要用于收集电流，2020年正 面银浆国产化率为50%，主要企业有聚和股份、帝科股份、苏州固锝等  正面银浆作用更大，消耗量更多。正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作 用，常用在 P 型电池的受光面 以及 N 型电池的双面；背面银浆主要起到粘连作 用，对导电性能的要求相对较低，常用在 P 型电池的背光面。正面银浆是太阳能 / 电池片最大的原材料耗材之一，其质量直接影响太 阳能电池片的光电转化效率， 相对于背面银浆，正面银浆需要实现更多的功能和效用，对 产品的技术要求更高。 根据 CPIA 的数据，2020 年全球光伏银浆总消耗量达 2990 吨，其 中正面银浆消 耗量 2137 吨，占比约 71.5%，背面银浆消耗量 853 吨，占比约 28.5%。 图：光伏银浆特性 P N P >500 C BSF PERC <250 C HJT TOPCon 6 数据来源：聚和材料，中国光伏行业协会，公司公告，国泰君安证券研究 01 上游：银粉、玻璃原料与有机原料  光伏银浆的生产原材料主要有银粉、玻璃原料与有机原料。其中，玻璃原料主要作为银浆中的传输媒介，有机原 图：DOWA进口银粉占比居高不下 料主要用于承载银粉与玻璃原料，银粉是光伏银浆生产中的核心原材料。  银粉是生产光伏银浆最重要的原材料，在银浆生产中成分占比与成本占比可达近98%。聚和股份2021年度原材料 采购成本占总主营业务成本99.6%，其中，银粉采购金额占总原材料采购金额比例为97.2%。  银粉的形貌、粒径、分散性及振实密度等特性皆对其电性能、接触性、流动性以及生产成本具有显著影响。根据 银粉外貌形状的不同，银粉可以分为球状银粉、片式结构银粉以及枝状结构银粉，不同的银粉形状将引起银浆烧 结厚膜结构的不同，从而对电池片性能有所影响。  中国用于生产光伏银浆的银粉目前主要以进口为主。其中，日本DOWA是中国银粉进口的主要供应商，DOWA银 粉粒径更小、分散性更佳、有机物包覆效果更好且质量更加稳定。银粉研发投入高具有较高的技术壁垒，目前中 国银粉的稳定性不足是制约国产银粉走向市场化的重要因素，由于光伏电池电极为电池生产尾部步骤之一，沉没 成本较高，故而下游电池厂商对于稳定性要求较为严格。目前中国生产银粉的主要有苏州思美特、宁波晶鑫等。 120% 100% 96.5% 94.3% 94.9% 77.5% 80% 82.2% 67.6% 60% 40% 20% 0% 2019 2020 2021 图：树枝状、球形、片状银粉SEM图 7 数据来源：聚和材料，中国光伏行业协会，公司公告，国泰君安证券研究 01 上游：银粉、玻璃原料与有机原料（续） 图：银粉供应商国外具有垄断优势，国内产品进步明显  国外银粉供应商垄断优势明显，国内产品进步明显。  全球银粉市场格局相对集中，主要包括日本DOWA、美国 AMES等，其中日本DOWA是全球最大的光伏银浆用银粉供 应商，占据了全球50%以上的市场份额。  国内厂商主要包括苏州思美特、宁波晶鑫、山东建邦、博迁 新材、贵研铂业等。  近年国内银粉制备技术取得了很大进步，已经能够满足正面银浆厂商 的部分需求。 DOWA 100% 90% 60% 更好的印刷、欧姆接触和烧结性能，因此银浆企业制备浆料 40% 更容易以及开发难度更低。 30% 能，这对银浆企业的技术要求较高。 0.66% 3.05% 1.98% 70% 50% 配合，以提高正面银浆的印刷能力、欧姆接触性能和烧结性 1.98% 38.20% 80%  进口银粉比国产银粉在技术参数上具有一定优势，可以提供  使用国产银粉需要银浆企业优异的玻璃粉组合物和有机载体 1.92% 1.18% 94.92% 51.48% 20% 10% 0% 2.49% 7.88% 8 数据来源：聚和材料，中国光伏行业协会，公司公告，国泰君安证券研究 上游：银粉、玻璃原料与有机原料（续） 01  正面银浆用球形银粉目前仍依赖进口，背面银浆用片状银粉基本实现国产化。我国银粉以进口为主，是全球最大的银粉进口国。据《光伏银浆用银粉研究》 （钟敬明等）介绍，国内正面银浆用球形银粉产业化尚处于起步阶段。背面银浆用片状银粉的不同粒度和片厚比已实现国产化和大规模量产。正面银浆和背面 银浆消耗量约7:3，中国片状银粉(平均粒径<10um)进口量较低。光伏银浆原材料银粉主要来源于进口，导致我国光伏银浆整体价格居高不上，如何解决银粉 进口问题或降低银粉使用是降本的关键因素。  银浆加工费降低趋势明显。据波隆银业数据，2017年 表：银粉供应商不同型号银粉性能对比 D50（μm） D90（μm） 振实密度 （g/mL） 比表面积（m2/g） AG4-8F 1.9 2.8 5.4 0.43 AG2-1C 0.8 1.3 5.3 0.93  PERC银浆加工费持续下降。随着银浆国产化率提升， AG3-11F 1.4 2.2 5 0.71 银浆加工费持续下降，2022年主流银浆企业毛利率为 AmesGoldsmith SilverPowderK1-ED 0.54 0.88 4.2 2.1 451-675元/kg。 PERC 细栅加工费维持在 600-800 Ferro AgSP107 <1.5 <3.5 5.0-5.5 0.6-2.0 元/kg 甚至更低，PERC 浆料的毛利率是 10-11%。 公司 DOWA 宁波晶鑫 山东建邦 博迁新材 贵研铂业 型号 平均粒径 （μm） 之前正面银浆用银粉的加工费高达1000 元/kg。近年 16#A 2.0-2.3 5.5-6.0 0.3-0.4 16#B 1.7-2.0 5.4-5.9 0.4-0.5 加工费降低趋势明显，国产银粉的市场份额提升，竞争 加剧。  TOPCon银浆、HJT低温银浆、银包铜加工费相对较高， S115G 1.0-1.5 1.7-2.3 5.0-5.8 0.4-0.8 未来或持续提升。TOPCon银浆加工费1200-1300元 S215G 1.5-2.0 2.2-3.4 5.5-6.3 0.4-0.8 /kg，HJT低温银浆、银包铜加工费1200-1500元/kg。 S315G 2.0-2.5 2.9-3.9 5.6-6.5 0.3-0.6 TOPCon 毛利率比 PERC 高 3-4%。新技术银浆渗透率 Ag-S0400 0.38-0.45 0.45-0.58 0.85-1.02 ≥4.2 1.27-1.50 Ag-S0800 0.82-0.95 0.90-1.30 1.40-2.80 ≥4.6 0.60-0.70 Ag-S2000 1.80-2.20 2.00-2.65 3.80-5.20 ≥5.0 0.25-0.32 4.5-6.0 <0.6 Sag-2 2.0-4.0 提升，预计银浆加工费也将持续提升。 9 数据来源：聚和材料，波隆银业，海关总署，《光伏银浆用银粉研究》（钟敬明等），中国光伏行业协会，公司公告，国泰君安证券研究 10 02 中游：光伏银浆制备 图：中国与全球银浆消耗量（吨，2020年）  中游竞争格局清晰，集中度将持续提升。2020年，中国光伏正面银浆前几大中国企业累计市占 率为55.7%，2022年CR3达到63%。头部企业有聚和股份、帝科股份与苏州固锝。中国光伏银 2500 浆国产化进程加速，中国企业打破了长期贺利氏、三星SDI、杜邦在中国光伏银浆的垄断地 位，国产浆料性能与质量相较于从前皆有较大幅度提升，高温银浆大部分能够实现国产化。截 至2021年中国仅贺利氏保留与部分厂商的合作供应关系，杜邦与三星SDI银浆业务皆为中国企 业所收购。随着银浆国产化进程加速且行业竞争逐渐激烈，产业降