证券研究报告 | 行业深度 2023 年 09 月 26 日 电网设备 特高压建设正当时，2024 有望持续攀峰 风光发展带动电力远距离输送需求，特高压需求放量迫在眉睫。我国西部、北部地区拥有 80%以上陆地风能、60%以上太阳能和 70%以上水能资源，而全国 70%负荷集中在中、东 部地区，形成我国原有资源与用电负荷逆向分布，因此需要跨区域输电。国家能源局 2022 年 1 月在《关于委托开展“十四五”规划输电通道配套水风光及调节电源研究论证的函》 中首次提出建设“三交九直”12 条特高压通道配套水风光等能源基地，其中 10 条特高压 明确匹配风光发电基地。因此匹配风光基地建设为特高压的核心底层建设逻辑。第二批风 光大基地总计建设 455GW，其中外送 315GW；预计十四五完成建设 200GW、外送 150GW， 因此特高压建设刻不容缓。 行业走势 直流特高压更利于远距离点对点输电，需求可见性高。目前西部清洁能源基地距离中、东 部能源高消费地区长达 800-3000KM。特高压直流点对点直达输送、中间不停靠，输送容量 大、电压高、损耗低，效率高，更适宜跨省长距离输送电力，且远距离输电上，特高压直流 更具备经济性。特高压交流更多作用区域联网，有助于完善区域电网建设。风电大基地建 设有望带来高确定性直流需求以及配套的交流工程。 0% 增持（维持） 电网设备 16% -16% 2022-09 十四五规划中预计剩余 9 条特高压直流、1 条特高压交流待核准开工，行业需求持续高增。 根据现有规划，十四五期间，第二批风光大基地剩余 8 条特高压直流、1 条特高压交流外 送通道待核准开工：其中配套第二批风光大基地建设第一期项目 115GW 外送通道中，剩余 4 直+1 交已规划未开工、4 条待可研。十四五规划中非风光大基地配套通道 1 直待核准开 工：藏东南-粤港澳直流通道（主要输送水电）已规划未开工。 沪深300 2023-01 2023-05 2023-09 作者 关注价值高、壁垒高、集中度高的特高压直流核心设备：换流变压器、换流阀、GIS、直流 保护系统、直流穿墙套管。目前特高压核心设备换流变压器＞换流阀＞GIS＞直流保护系统 ＞直流穿墙套管各自单线价值高、各产品毛利率高。从市场集中度看，特高压核心设备生 产技术壁垒高，符合生产的企业主要集中在市场头部企业。特高压关系整个电力系统的安 全，目前具有投标资格企业少；直流控制保护系统 CR3 达 100%、直流穿墙套管 81%、换 流阀 CR3 达 83%、GIS 的 CR3 达 70%、换流变压器 CR3 达 77%。 分析师 杨润思 执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com 相关研究 特高压核心零部件分接开关、晶闸管，盈利水平高、竞争格局占优。有载分接开关是特高 压直流换流变压器核心部件，当前集中度高，毛利率约 60%，国内企业仅华明装备一枝独 秀。晶闸管是换流阀最核心零部件，国内市场派瑞股份、时代电气为核心供应商，毛利率 约 60%。 2024 有望开启核准、确收双高峰。特高压工程从核准至投运全程周期约 2 年。截至今年 8 月底，2023 年已经核准开工 4 条特高压直流，投资额总计超 1100 亿元。目前十四五期 间剩余待核准开工 10 条（9 直 1 交）。根据新能源大基地建设进度，推算预计十五五期间 还需开工 25 条特高压（22 直 3 交）。预计 2024-2025 年有望迎来核准+确收双高峰。建 议重点关注六家企业：平高电气、思源电气、中国西电、特变电工、许继电气、国电南瑞、 华明装备、派瑞股份。 风险提示：风光大基地外送通道总需求不及预期风险、风光大基地建设不及预期风险、数 据假设值与实际出入导致的测算风险、竞争加剧风险、统计误差风险。 重点标的 股票 代码 股票 名称 投资 评级 600312.SH 平高电气 增持 002028.SZ EPS （元） PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 思源电气* 0.16 1.59 0.60 2.18 0.80 2.72 0.98 3.34 66.00 31.05 17.60 22.62 13.20 18.06 10.78 14.75 601179.SH 中国西电* 0.17 0.16 0.26 0.35 40.01 29.63 18.45 13.50 600089.SH 特变电工* 3.39 2.73 2.50 2.50 4.57 5.25 5.74 5.75 600406.SH 国电南瑞* 0.99 0.92 1.08 1.24 27.45 23.82 20.42 17.76 000400.SZ 许继电气* 0.86 0.92 1.21 1.48 24.82 19.99 15.25 12.49 002270.SZ 华明装备* 0.38 0.60 0.75 0.90 29.60 19.80 15.72 13.22 300831.SZ 派瑞股份 0.17 - - - 76.07 - - - 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：*为 wind 一致预期，派瑞股份无 wind 一致预期 请仔细阅读本报告末页声明 2023 年 09 月 26 日 内容目录 一、特高压确定性强、持续性长、成长属性加强 ...................................................................................................... 4 1.1 特高压是实现远距离、大容量输电的最佳方案 .............................................................................................. 4 1.2 特高压发展历经四周期，2023 年开启新一轮建设高峰 .................................................................................. 7 1.3 风光大基地建成在即，十四五期间剩余 9 直 1 交特高压核准待开工 ..............................................................10 1.4 特高压“双海”发展，后续发展成长属性加强 .............................................................................................13 二、关注价值高、壁垒高、集中度高的特高压直流核心设备 .....................................................................................16 2.1 维度一：从可见性、持续性看，直流＞交流，重点关注特高压直流发展 ........................................................16 2.2 维度二：看设备单线价值，决定特高压价值走向 .........................................................................................16 2.2.1 核心设备：换流变压器＞换流阀＞GIS＞直流保护系统＞直流穿墙套管 ................................................16 2.2.2 核心零部件：关注高壁垒核心零部件，晶闸管、分接开关 ..................................................................19 2.3 维度三：盈利性，直流控制保护系统＞分接开关＞晶闸管＞换流阀＞GIS＞变压器.........................................20 2.4 维度四：市场集中度，分接开关＞晶闸管=直流控制保护系统＞直流穿墙套管＞换流阀＞换流变压器＞GIS .....22 三、2024 开启确收高峰期，特高压直流带来业绩弹性高 ..........................................................................................24 3.1 我们预计核心设备市场空间超 2000 亿元，2024 年板块迎来确收高峰 ...........................................................24 3.2 重点关注公司 ...........................................................................................................................................25 风险提示 ..............................................................................................................................................................27 图表目录 图表 1：特高压输电优势汇总 .................................................................................................................................. 4 图表 2：高压输电与特高压输电优势对比 ................................................................................................................. 4 图表 3：中国“西电东送”示意图 .............................................................