氨纶 泰和新材（002254.SZ） 增持-A(首次) 芳纶产能加码巩固龙头地位，锂电涂覆一体化贡献新增量 2023 年 9 月 12 日 公司研究/深度分析 公司近一年市场表现 投资要点：  领军高性能纤维行业，开拓创新树行业标杆。公司主营氨纶、芳纶两大 产品体系，广泛应用于纺织服装、医疗保健、轨道交通、航空工业、安全防 护等重要领域。公司持续进行产能扩张，目前氨纶产能居国内前五名，间位 芳纶产能居全球第二位，对位芳纶居全球第三位，已成为国内规模化高性能 纤维的标杆企业。  高，长期受国外技术封锁，主要被杜邦、帝人等国外企业垄断，公司为国内 市场数据：2023 年 9 月 11 日 收盘价（元） ： 19.97 总股本（亿股） ： 8.64 流通股本（亿股） ： 5.54 流通市值（亿元） ： 110.69 芳纶龙头，国内自给率将持续提升。据公司 2022 年年报统计，2022 年全球 芳纶名义产能约 15 万吨，其中包括间位芳纶 5.7 万吨，对位芳纶 9.4 万吨。 当前全球芳纶需求约 11-12 万吨，未来将持续受益于下游光纤光缆、个体防 护等领域的需求增长。 （1）间位芳纶：技术壁垒高，产能加码巩固龙头地位。间位芳纶现有产 能由少数寡头企业垄断，全球间位芳纶产能主要集中于美、中、日、韩四国 基础数据：2023 年 6 月 30 日 每股净资产（元） ： 9.12 每股资本公积（元） ： 4.43 每股未分配利润（元） ： 2.33 资料来源：最闻 芳纶：率先打破国外技术封锁，产能加码巩固龙头地位。芳纶技术壁垒 手中。截至目前，美国杜邦产能达到 3 万吨，占比为 53%。公司目前产能约 1.5 万吨，位居全球第二，另外规划间位芳纶产能 2.4 万吨，持续巩固龙头地 位。 （2）对位芳纶：进口依赖度高，国内替代加速推进。对位芳纶市场集中 度高，杜邦和帝人合计产能占据全球产能约 70%，且多集中于中高端领域。 分析师： 国内对位芳纶需求约 1.2-1.3 万吨，进口依赖度较高。公司是国内少数能够规 叶中正 模化供应市场的企业之一，现有 6000 吨对位芳纶产能，另外规划 1.5 万吨产 执业登记编码：S0760522010001 能将于今年起陆续投产。 （3）芳纶锂电涂覆一体化，贡献业绩新增量。芳纶涂覆兼具无机涂覆和 邮箱：yezhongzheng@sxzq.com 研究助理： 冀泳洁 博士 电话：0351-8686985 有机涂覆的优异性能，使隔膜的耐高温性能较陶瓷涂覆隔膜更为优异，由于 其成本较高，在国外应用范围更广。作为国内芳纶生产和技术龙头，公司布 局芳纶涂覆的一体化优势明显，部分型号已进入 B 轮验证阶段。锂电出货量 的攀升将拉动隔膜及芳纶涂覆需求，预计 2025 年释放数千吨芳纶需求。 邮箱：jiyongjie@sxzq.com  王锐 强的周期性，在“扩产能、弱复苏”的背景下，行业目前处于磨底阶段。2022 邮箱：wangrui1@sxzq.com 年底，公司氨纶年均有效产能 4.5 万吨，积极布局烟台、宁夏双基地战略， 氨纶：烟台+宁夏双基地布局，新旧动能转换促生产。氨纶行业具有比较 通过新旧动能转换，实现氨纶生产降本增量。在产业升级的大环境下，公司 有望受益于“头部集中化”和“区域化”的趋势。此外，公司积极布局绿色 印染项目，有望联动氨纶业务发展。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 公司研究/深度分析 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司 2023-2025 年实现营业收入 41.5、 55.3、76.0 亿元，同比增长 10.7%、33.2%、37.6%，实现归母公司净利润 5.1、 7.6、11.0 亿元，同比增长 15.8%、51.1%、44.2%，对应 EPS 为 0.58、0.88、 1.27 元，对应 PE 为 33.2、22.0、15.2，首次覆盖给予“增持-A”评级。 风险提示：生产成本上升的风险，下游需求不足、市场竞争加剧的风险，芳 纶涂覆项目进展不及预期的风险。 财务数据与估值： 会计年度 营业收入(百万元) YoY(%) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 4,404 3,750 4,150 5,527 7,604 80.4 -14.8 10.7 33.2 37.6 966 436 505 763 1,101 270.4 -54.9 15.8 51.1 44.2 毛利率(%) 37.2 23.1 27.0 26.5 27.1 EPS(摊薄/元) 1.12 0.50 0.58 0.88 1.27 ROE(%) 24.7 10.5 6.9 9.5 12.0 P/E(倍) 17.3 38.4 33.2 22.0 15.2 净利润(百万元) YoY(%) P/B(倍) 净利率(%) 4.2 4.1 2.2 2.0 1.8 21.9 11.6 12.2 13.8 14.5 资料来源：最闻，山西证券研究所 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 公司研究/深度分析 单击或点击此处输入文字。 目录 1. 领军高性能纤维行业，芳纶成主要盈利点................................................................................................................... 8 1.1 聚焦主业，树氨纶、芳纶行业标杆......................................................................................................................... 8 1.2 股权激励，多项机制释放公司活力....................................................................................................................... 11 1.3 产销两旺，芳纶成公司主要盈利点....................................................................................................................... 11 2. 氨纶：行业磨底静待复苏，产能出清利好头部......................................................................................................... 14 2.1 纺织服饰为主要应用，产能集中度持续提升....................................................................................................... 14 2.2 烟台+宁夏双基地布局，新旧动能转换促生产..................................................................................................... 21 3. 芳纶：国产替代进行时，锂电涂覆贡献新增量......................................................................................................... 22 3.1 三大高性能纤维之一，国产替代空间广阔........................................................................................................... 22 3.1.1 间位芳纶：工业过滤与防护应用为主，跟踪绝缘、电气等高端需求........................................................ 27 3.1.2 对位芳纶：光纤、汽车领域需求强劲，军民防护拓宽应用空间................................................................ 29 3.2 率先突破高性能芳纶，产能加码巩固龙头地位................................................................................................... 32 3.3 芳纶涂覆从 0 到 1，贡献业绩新增量.................................................................................................................... 33 4. 盈利预测与估值............................................................................................................................................................. 38 4.1 盈利预测................................................................................................................................................................... 38 4.2 估值分析................................................................................................................................................................... 40 5. 风险提示.........................................