证券研究报告 | 行业深度报告 2023 年 09 月 12 日 从电价上涨&机组延寿假设，看水电核电价值增长潜力 推荐（维持） 智慧能源系列电力专题报告（六） 周期/环保及公用事业 水电和核电运营特点类似，在折旧到期后还有较大的延寿空间，此外水电上网 电价目前仍处于较低水平，在市场化交易比例提升的背景下，未来电价也有一 定提升空间。本篇报告旨在分析在水电核电延寿及水电电价提升的假设下，水 电核电运营企业内在价值的提升潜力。 行业规模 ❑ ❑ ❑ ❑ ❑ ❑ 水电综合优势显著，“双碳”目标下大水电彰显稀缺价值。水电无需化石能 源作为燃料，并且相对风光发电更加稳定。当前，我国主要流域的开发进度 较高，优质水资源集中在十三大水电基地内，大水电资产具有较强稀缺性。 水电上网电价有四种定价机制，电价远低于其他电源，具有明显的成本优势。 上网电价提升，机组寿命延长，利好水电企业价值重估。作为典型的重资产 行业，水电建设期间有较大的资本开支，后期还本付息和折旧结束后是典型 的“现金牛”。全国电力供需紧平衡的状态持续，叠加电力行业市场化改革 不断推进，部分地区水电上网电价存在上浮趋势，水电利润空间有望提升。 此外，水电机组延寿后运营期可达百年以上，长期增长潜力可观。测算：以 长江电力为例，将公司在运水电机组作为整体进行测算。若机组剩余运营期 不变，十年内上网电价总提价幅度分别达到 5%/10%/15%，以及提升至燃煤 标杆价时，企业价值较当前有 11.0%-81.0%的提升空间；若上网电价不变， 机组剩余运营期由 40 年分别提升至 60、80 年时，企业价值较当前分别有 38.9%、58.8%的提升空间；若机组剩余运营期延长至 60 年，且十年内电价 总提价幅度分别达到 5%/10%/15%，以及提升至燃煤标杆价时，企业价值较 当前有 52.5%-139.7%的提升空间。 核电审批重启迎来发展机遇期，量价齐升有望打开盈利空间。量：2021 年《政 府工作报告》提出“积极有序发展核电”，核电审批加速，政策支持下装机 量将稳步提升，预计至 2035 年核电发电量占比将增长一倍。价：核电定价机 制逐渐市场化，有助于拓宽企业盈利空间。 延寿带来丰厚的利润，有望充分受益中特估。核电商业模式与水电类似，机 组折旧到期后的延寿能够带来丰厚的利润。气候挑战的严峻性和电力系统脱 碳所需的时间和投资成本决定了，核电机组的延寿是当前兼顾安全和经济性 的现实选择。测算：以中国核电为例，将公司在运核电机组作为整体进行测 算。若上网电价不变，按照公司当前机组折旧年限的平均值进行计算，当机 组剩余运营期由 37 年提升至 60-120 年后， 企业价值较当前有约 46.1%-62.7% 的提升幅度。核电和水电同样具有高盈利性和充裕的现金流，且研发费率远 高于其他发电企业。目前核电企业估值相对较低，中特估体系下有望率先受 益实现价值重塑。 投资建议：1）水电板块：优质大水电资产稀缺性凸显，市场化电价上行，带 动水电盈利提升。推荐长江电力、国电电力，建议关注国投电力等。2）核电 板块：我国核电审批重启，支持性政策频出，叠加电价市场化进程加速，核 电装机量有望提升，盈利空间逐步拓宽。核电机组运营期到期后的延寿将带 来丰厚利润，显著提升机组价值，推荐中国核电，建议关注中国广核。 风险提示：水电电价上涨不及预期；核电运营安全风险；延寿进展不及预期； 项目建设进度不及预期；经济增速下滑导致终端用电需求疲软；电力市场化 改革推进不及预期；测算假设无法实现或不准确而产生误差等。 敬请阅读末页的重要说明 股票家数（只） 总市值（十亿元） 流通市值（十亿元） 224 3136.6 2723.4 占比% 4.3 3.8 3.8 6m -5.1 -0.1 12m -4.1 3.9 行业指数 % 绝对表现 相对表现 (%) 1m -2.7 0.3 环保及公用事业 沪深300 5 0 -5 -10 -15 -20 Sep/22 Jan/23 Apr/23 Aug/23 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《智慧能源系列专题报告（五）： 新型电力系统——聚焦源网荷储，电 改顶层设计渐清晰》2023-08-04 2、《智慧能源系列专题报告（四）： AI 助力新型电力系统建设，虚拟电厂 前景广阔》2023-05-18 3、《智慧能源系列专题报告（三）： 中特估值体系视角下，关注成长型电 力央企价值重塑机会》2023-04-12 宋盈盈 S1090520080001 songyingying@cmschina.com.cn 行业深度报告 正文目录 一、 水电：上网电价提升，机组寿命延长，大型水电投资价值凸显 ................ 5 1、 新一轮投产高峰期将至，优质水电彰显稀缺价值........................................ 5 （1）主要流域开发进度较高，优质水电资产极具稀缺性 .................................. 5 （2）“十四五”期间，水电将迎来投产高峰期...................................................... 6 2、 上网电价低廉受益市场化，延寿后发电收益提高........................................ 8 （1）水电上网电价低廉，在市场化趋势下有望上浮 ......................................... 8 （2）延寿后运营期可达百年以上，将有效提升发电收益 ................................ 11 3、 测算：上网电价上涨和使用寿命延长假设下，水电资产价值的提升空间 . 12 二、 核电：三代机组寿命延长，折旧到期后将显著提升盈利 ......................... 17 1、 审批重启迎来发展机遇期，发电量占比有一倍增长空间 ........................... 17 2、 电价市场化进程加速，延寿带来丰厚利润................................................. 19 （1）市场化电价上浮，国产化率提升降本，拓宽盈利空间 ............................ 19 （2）延寿带来丰厚的利润，有望充分受益中特估 ........................................... 21 3、 测算：三代核电寿命延长假设下，核电资产价值的提升空间 ................... 22 4、 投资建议.................................................................................................... 25 三、 风险提示 .................................................................................................. 26 图表目录 图 1：我国十三大水电基地分布图 ...................................................................... 5 图 2：全国水电装机量（万千瓦）及同比增速 ................................................... 6 图 3：主要流域水电开发情况（截至 2021 年底，万千瓦）............................... 6 图 4：电力系统灵活性不足原理 ......................................................................... 7 图 5：水光互补后的功率图................................................................................. 7 图 6：分电源平均上网电价（元/兆瓦时） .......................................................... 9 图 7：主要水电公司水电平均上网电价（元/兆瓦时） ....................................... 9 图 8：云南市场化交易电量（亿千瓦时）及占比 .............................................. 10 图 9：四川市场化交易电量及占比 .................................................................... 10 图 10：云南年度市场化交易电价（元/千瓦时）及增速 ................................... 10 图 11：云南月度市场化交易电价（元/千瓦时） .............................................. 10 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 图 12：四川省水电市场化交易电价（元/千瓦时） ........................................... 10 图 13：水电公司折旧费用占营业总成本比例 ................................................... 12 图 14：水电公司财务费用占营业总成本比例 ................................................... 12 图 15：水电站全生命周期示意图 ..................................................................... 12 图 16：100 万千瓦水电机组全生命周期经营性现金流和净利润测算（亿元） 13 图 17：主要发电企业经营性现金流（亿元） ................................................... 16 图 18：主要发电企业 ROE（摊薄） ................................................................ 16 图 19：各主要发电方式等效二氧化碳排放量（g/kwh）