2023 年 11 月 6 日 行业研究 供给增长受限，地产需求决定板块弹性 ——钢铁/有色/煤炭行业 2024 年投资策略 要点 钢铁/有色/煤炭行业 回顾与展望：地产需求仍是行业主要矛盾。我们在 2023 年年度策略提出，需 求仍是钢铝投资机会的主要抓手，尤其是地产领域的需求，房地产新开工面积 与竣工面积的恢复速度将决定钢铁和电解铝板块行情的弹性大小。展望 2024 年，钢铜铝煤供给增长仍受限制，地产需求仍是行情的关键变量。 供给：钢铜铝煤供给增长受限。1）钢：粗钢产能产量双控成为新常态，在行 业盈利下滑的背景下，钢厂自主调节产量的影响更大，预计 2024 年产量仍将 进一步受到行业盈利及政策限制；从供给结构看，未来特钢产量占比有望大幅 提升。2）铜：全球主要铜企资本开支增幅明显放缓，未来铜精矿供给增量有 限。3）铝：产能天花板将至，同时云南水电对供给的扰动或加大，供给难有 增量，预计 2024 年国内供给（含进口）增长 1.8%。4）煤：汾渭数据 2023 年 4 月预测未来煤炭新建产能有限，2023-2027 年产能的 CAGR 预计为 1.3%。 需求：地产为钢铝煤需求关键变量。钢铁（2018 年）、铝（2020 年）、煤（2021 年）下游需求分布中地产行业占比分别为 54%、32%、21%，地产需求影响 较大。1）钢：近期地产端利好政策密集出台，有望带动商品房销售、新开工 面积企稳回升，同时基建投资增速或将维持高位，根据世界钢铁协会 2023 年 10 月预测，2024 年我国钢材需求同比持平。2）铜：电力等传统需求平稳， 新能源需求贡献未来主要增量。3）铝： 2024 年地产竣工面积或小幅回落拖 累铝下游需求，预计全年铝需求增长 1.7%。4）煤： 在 2024 年全社会用电 量增长 4.3%-5.2%（电力规划设计总院）、2022-2025 年期间煤电装机 CAGR 为 3.7%（中电联）的预测下，预计全年煤炭需求同比增长 1.5%。 投资建议（钢铁/有色/煤炭维持“增持”）：1）钢：中国房屋新开工面积累 计同比增速和螺纹钢价格走势基本一致，预计新开工累计增速降幅有望逐步收 窄，这将有利于钢价企稳回升。2）铜：SMM 预计全球精炼铜 2023-2025 年 整体紧平衡，过剩逐年减弱，分别为 30/15/5 万吨，看好铜价随经济复苏逐步 上行。3）铝：2024 年行业仍处于紧平衡，地产需求或有拖累，但供给仍将受 到产能天花板和云南水电扰动，铝价或震荡上行。4）煤炭：2024 年国内煤炭 供需仍将处于紧平衡，若海外出现扰动，煤价中枢有望继续上行。 增持（维持） 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 分析师：戴默 执业证书编号：S0930522100001 021-52523812 modai@ebscn.com 联系人：蒋山 jiangshan@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 估值与标的推荐：截至 11 月 3 日，普钢、工业金属、煤炭板块的 PB 均处于 2013 年以来的较低位置，分别为 4%、18%、26%。1）钢板块推荐华菱钢铁、 宝钢股份、首钢股份；2）铜板块推荐紫金矿业，关注金诚信、西部矿业；3） 铝板块推荐云铝股份；4）煤板块推荐山西焦煤，关注陕西煤业、山煤国际。 风险分析：经济复苏力度不及预期；粗钢产量增长超预期；焦煤进口量大幅增 长。 资料来源：Wind 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 22A 23E 24E 22A 23E 24E 投资评 级 000932.SZ 华菱钢铁 5.66 0.92 0.81 0.87 6.1 7.0 6.5 增持 600019.SH 宝钢股份 6.17 0.55 0.49 0.57 11.3 12.6 10.9 增持 000959.SZ 首钢股份 3.73 0.14 0.18 0.20 25.9 20.5 18.7 增持 601899.SH 紫金矿业 12.17 0.76 0.81 0.99 16.0 15.0 12.3 增持 000807.SZ 云铝股份 13.57 1.32 1.63 1.79 10.3 8.3 7.6 增持 000983.SZ 山西焦煤 8.63 2.62 1.29 1.49 3.3 6.7 5.8 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-11-03（山西焦煤 2022 年总股本 40.97 亿股，2023 年增发后 增加至 56.77 亿股） 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 资料来源：Wind 证券研究报告 钢铁/有色/煤炭行业 目录 1、 前三季度回顾：钢铜铝价上涨、煤价下跌 ......................................................................... 6 2、 需求展望：底部显现，价格高点仍未到来 ......................................................................... 7 2.1、 基地预期：地产政策底显现，基建投资或维持高位 ............................................................................... 7 2.2、 工业品预期：PMI、M1-M2 增速差显示价格高点尚未到来 ................................................................... 9 2.3、 长期需求：钢材需求基本见顶，铝需求仍有增长空间 ......................................................................... 11 3、 供给展望：钢铜铝煤供应增长受限 ................................................................................... 13 3.1、 钢铁： “产能产量双控”成为新常态，特钢发展迎良机 ....................................................................... 13 3.2、 铜：资本开支乏力叠加品位下降，铜矿增量有限 ................................................................................ 18 3.3、 铝：国内产能红线将至，水电铝扰动增大 ........................................................................................... 19 3.4、 煤炭：新建产能有限、安全生产趋严共同制约供给释放 ..................................................................... 21 4、 景气度展望：需求取决于地产表现 ................................................................................... 23 4.1、 钢铁：2024 年需求有望实现同比持平 .................................................................................................. 23 4.2、 铜：新能源提供需求增量，2025 年新能源需求占比达 17%................................................................. 28 4.3、 铝：略有过剩，维持紧平衡 ................................................................................................................. 30 4.4、 煤炭：供需显著过剩难以出现，海外扰动有望带动国内煤价中枢上行................................................ 32 5、 投资建议 ......................................................................................................................... 34 5.1、 国内两大流动性指标走弱 ..................................................................................................................... 34 5.2、 工业金属及普钢估值呈明显分化 .......................................................................................................... 35 5.3、 投资建议 .............................................................................................................................................. 36 5.3.1、 华菱钢铁：Q3 归母净利润创近 5 年次新高，经营性现金流净额创 2021 年以来新高..................... 36 5.3.2、 宝钢股份：Q3 归母净利润显著超预期，创近 5 个季度新高 ....................................................