2023 年 11 月 03 日 + 行业专题研究报告 公用事业及环保产业行业研究 买入（维持评级） 证券研究报告 国金证券研究所 分析师：许隽逸（执业 S1130519040001） 联系人：张君昊 xujunyi＠gjzq.com.cn zhangjunhao1＠gjzq.com.cn 联系人：唐执敬 tangzhijing＠gjzq.com.cn 联系人：汪知瑶 wangzhiyao＠gjzq.com.cn 顺水可推舟——水火电盈利普遍增长，全年业绩可期 ◼ 细分行业看：各行业 3Q23 迎来不同程度改善 （1）火电：中长期电价滞后于煤价下降，Q3 业绩高增。Q3 用电旺季火电发电量环比高增 16.2%，且去年同期高基数 下今年仍实现同比+2.7%的正增长，主因宏观经济弱复苏。3Q23 来水情况好于去年同期挤压火电发电空间、叠加电力 供需形势改善，发电量增速下滑致使火电营收增幅收窄；而迎峰度夏煤价保持在 800 元/吨上下，燃料成本下降后火 电企业集体兑现业绩弹性、1~3Q23 火电行业如期大面积扭亏。 （2）新能源：装机放量平抑自然资源扰动影响，新能源运营商业绩稳健增长。3Q23 风电、光伏利用小时数同比下行， 发电量增长靠装机增长驱动，二者 Q3 发电量分别同比提升 10.3%、27.6%。装机增长、发电设备成本下行驱动行业营 收及净利润持续增长，但 Q3 自然资源转弱、平价和市场化进程推进使业绩增速有所放缓。 （3）水电：来水改善+电价上涨，3Q23 量利齐升。3Q23 来水改善，水电发电量、利用小时数分别同比增加 10.7%、 8.7%。1~3Q23 全国水电累计发电量同比下降 10.1%，但在来水改善和新机组并表的基础上，水电大省用电供需偏紧 带动水电市场化电量价格上浮，使得行业业绩稳健增长，上市公司营收、归母净利润同比分别+17.9%、+10.9%。 （4）环保：1~3Q23 水处理/节能环保利润增速领先。1~3Q23 环保节能板块盈利高增，其中双良节能主业节能节水产 品与硅片业务均实现增长，公司归母同比+69%；固废治理板块新业务打开成长空间，部分标的积极把握时代风口， 转变为 ToB 的商业模式，开拓酒糟资源化、电池回收利用等资源再生业务，获得增量。 ◼ 细分主要标的看：分化格局更显竞争优势 （1）火电：煤价下行贡献业绩弹性，3Q23 火电行业业绩亮眼。以 3Q23 净利增速最高的浙能电力为例，3Q23 实现营 收、归母分别 277.8 亿元、31.8 亿元，同比分别+11%、+5460%；毛利率和净利率环比 2Q23 分别+3.9pct、+2.9pct。 （2）绿电：3Q23 绿电利用小时数下行，运营商业绩增长承压。例如三峡能源 1-3Q23 营收同比+11%，净利润同比12%，自然资源扰动的负面影响抵消了装机增长驱动，使得公司 Q3 发电量仅稳步同增 10.3%，同时因会计准则调整、 安全生产费计提导致净利润承压。 （3）核电：机组投产、运营情况为影响业绩的主要因素。如中国核电虽 3Q23 无新核电机组投产，但大修优化下 Q3 完成发电量 492 亿千瓦时，同比增长 2.2%、环比增长 8.9%，促进公司 1-3Q23 营收、归母分别+6%、+16%。 （4）水电：来水修复节奏不一，部分企业仍受来水偏枯影响。如长江电力 3Q23 乌东德和三峡水库来水总量分别同 比偏丰 15.4%、35.8%，公司 1-3Q23 营收、净利润同比分别+9%、+4%；而黔源电力 Q3 来水改善力度不足，发电量不 足以弥补上半年减量，导致 1-3Q23 营收、净利润分别同比下滑 36%、50%。 （5）环保：节能环保板块受益于低碳要求下的产品需求扩大，固废处置板块受益于疫后复苏、处理需求量回升。以 双良节能为例，公司“节能节水”与“光伏新能源”双轮驱动，1~3Q23 实现营收、归母净利润增长分别达 115%、69%。 火电：建议关注火电资产高质量的龙头企业华能国际，以及积极承担省内保供任务的皖能电力。新能源发电：建议 关注新能源龙头龙源电力。核电：建议关注电价市场化占比提升背景下，核电龙头企业中国核电。环保：建议关注 节能设备+光伏制造双轮驱动龙头双良节能（电新组覆盖） 。 新增装机容量不及预期；下游需求景气度不及预期；电力市场化进度不及预期；环保需求及政策释放不及预期等。 敬请参阅最后一页特别声明 1 行业专题研究报告 内容目录 1、23 年三季报概览 ............................................................................. 4 2、细分行业：各行业 3Q23 迎来不同程度改善 ....................................................... 5 2.1 火电板块：中长期电价滞后于煤价下降，Q3 业绩高增 ........................................ 5 2.2 新能源板块：装机放量平抑自然资源扰动影响，新能源运营商业绩稳健增长 ..................... 8 2.3 水电板块：来水改善+电价上涨，3Q23 量利齐升 ............................................ 11 2.4 环保板块：1~3Q23 水处理/节能环保利润增速领先 .......................................... 12 3、细分主要标的： 分化格局更显竞争优势 ........................................................ 14 4、投资建议 ................................................................................... 17 5、风险提示 ................................................................................... 17 图表目录 图表 1： 1~3Q19 至 1~3Q23 全国发电总量（左轴）及同比增速（右轴） ................................. 4 图表 2： 1~3Q19 至 1~3Q23 电力、环保行业营收（左轴）及同比增速（右轴） ........................... 4 图表 3： 1~3Q19 至 1~3Q23 电力、环保行业归母净利润（左轴）及同比增速（右轴） ..................... 4 图表 4： 电力行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴） ................................ 5 图表 5： 环保行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴） ................................ 5 图表 6： 3Q21-3Q23 火电发电量（左轴）及同比、环比增速（右轴） ................................... 6 图表 7： 10M18-10M23 山东滕州坑口煤价走势 ....................................................... 6 图表 8： 10M18-10M23 海外港口煤价走势 ........................................................... 6 图表 9： 1~3Q19-1~3Q23 火电行业营收及同比增速 ................................................... 7 图表 10： 1~3Q19-1~3Q23 火电行业归母净利及同比增速 .............................................. 7 图表 11： 3Q18-3Q23 火电行业营收及同比增速 ...................................................... 7 图表 12： 3Q18-3Q23 火电行业归母净利及同比增速 .................................................. 7 图表 13： 3Q19-3Q23 火电行业毛利率及净利率 ...................................................... 8 图表 14： 1~3Q19~1~3Q23 火电行业销售、管理及研发费率 ............................................ 8 图表 15： 1~3Q19-1~3Q23 火电行业资产负债率和营收增速 ............................................ 8 图表 16： 3Q19-3Q23 火电行业现金流净额（亿元） .................................................. 8 图表 17： 1Q21-3Q23 风电发电量及变化趋势 ........................................................ 9 图表 18： 1Q21-2Q23 光伏发电量及变化趋势 ........................................................ 9 图表 19： 1Q21-3Q23 新能源装机增量及变化趋势 .................................................... 9 图表 20： 1~3Q19-1~3Q23 新能源行业营收及同比增速（亿元，%） ..................................... 9 图表 21： 1~3Q19-1~3Q23 新能源行业归母净利润及同比增速（亿元，%） ............................... 9 图表 22： 3Q19-3Q23 新能源行业营收及同比增速（亿元，%） ........................................ 10 图表 23： 3Q19-3Q23 新能源行业归母净利润及同比增速（亿元，%） .................................. 10 图表 24： 1~3Q19-1~3Q23 新能源行业毛利率