三一重能(688349) 报告日期：2023 年 11 月 07 日 风电整机新秀崛起，布局“双海”打开成长空间 证券研究报告 | 公司深度 | 风电设备 ——三一重能深度报告 投资要点 ❑ 风险提示 1）风电装机不及预期；2）原材料价格大幅上涨；3）风机销售价格大幅下降； 4）电力项目建设不及预期。 财务摘要 (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 12325 14151 18027 23149 (+/-) (%) 21% 15% 27% 28% 归母净利润 1648 1739 2184 2661 4% 6% 26% 22% (+/-) (%) 1.37 1.44 1.81 2.21 P/E 22 21 16 14 P/B 3.2 2.9 2.6 2.3 ROE 22% 15% 16% 18% 每股收益(元) 基本数据 收盘价 ￥29.88 总市值(百万元) 36,020.97 总股本(百万股) 1,205.52 股票走势图 三一重能 上证指数 10% 5% -1% -6% -12% 23/11 23/10 23/08 23/07 23/06 -17% 23/05 盈利预测与估值：2023-2025 年归母净利润 CAGR 约 24% 预计公司 2023-2025 年归母净利润 17.4、21.8、26.6 亿元，同比增长 6%、26%、 22%，CAGR=24%。现价对应 PE 21、16、14。给予“买入”评级。 研究助理：张菁 zhangjing02@stocke.com.cn 23/04 ❑ 分析师：卢书剑 执业证书号：S1230523070006 lushujian@stocke.com.cn 23/03 “双海”战略布局打开成长空间，有望实现量利齐升。海上风电方面，公司 2023 年上半年宣布 9MW 海上风电机组正式下线，紧跟行业趋势。海外市场方面，公司 积极布局、稳步推进。2022 年公司中标哈萨克斯坦 98MW 风电项目。 分析师：张雷 执业证书号：S1230521120004 zhanglei02@stocke.com.cn 23/02 成本、研发、产业链一体化优势构建核心竞争力， “双海”战略打开成长空间 公司具备多重竞争优势：1）成本优势：2018-2022 年公司平均毛利率约 29%，盈 利能力显著领先同行。公司产品研究设计、生产效率及供应链保障共同构建成本 优势。2）研发优势：公司持续加强研发投入，成为国内“箱变上置”技术创新 引领者。3）产业链上下一体化优势：公司具备风电全产业链业务布局，在风机 核心零部件、风机产品及运维服务、风电场设计、建设、运营等方面全方位布 局。同时，公司具备独立研发生产制造叶片、发电机的能力。 分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 wanghuajun@stocke.com.cn 23/01 ❑ 2022-2025 年全球、国内新增装机量 CAGR 约 20%、19%；主机竞争格局或将重塑 从行业空间来看，风电行业高景气，“十四五”期间新增装机容量有望超预期。 预计“十四五”期间全球、国内风电年均新增装机容量 109、67GW，2022-2025 年 CAGR 约 20%、19%。从发展趋势来看，风机大型化是实现度电成本下降的核心 手段，成为“平价时代”必然选择，2020-2022 年我国新增装机风机平均单机容 量从 2.7MW 至 4.5MW。海上风电趋势显著，预计 2022-2025 年全球及我国海风新 增装机容量 CAGR 均约 43%。从主机环节来看，整机厂市场集中度持续提升，抢装 潮致第一梯队集中度下降，第二梯队迎来新机遇。2018-2022 年前十名主机厂从 90%提升至 98.6%，前三名主机厂市占率从 63.9%下降至 51%。头部主机厂市占率 差距在缩小，不断成长的三一重能已成功跻身第二梯队。 分析师：邱世梁 执业证书号：S1230520050001 qiushiliang@stocke.com.cn 22/12 ❑ 投资评级: 买入(首次) 风电整机新秀，2018-2022 年归母净利润 CAGR 约 49% 公司为风电整机新秀，主营业务为风电产品及运维服务、发电收入和风电建设服 务，2022 年上述业务的营收占比分别为 82%、5%和 12%。风电产品及运维服务主 要包括风机销售、运维服务、叶片销售。其中，2022 年风机销售营收占比为 72%，为公司主要收入来源。2018-2022 年公司实现营收、归母净利润 CAGR 分别 约 86%、49%；公司毛利率保持在 23%以上，净利率从-32.33%提升至 13.41%。 22/11 ❑ 相关报告 1 《风机市占率持续提升，拿单 能力强劲订单持续增长》 2023.05.09 2 《轻量化风电整机新锐，零部 件自产打造盈利优势──三一重 能深度报告》 2022.10.19 资料来源：浙商证券研究所 http://www.stocke.com.cn 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三一重能(688349)公司深度 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司 2023-2025 年实现营业收入 142、180、231 亿元，同比增长 15%、27%、 28% ； 实 现 归 母 净 利 润 17.4 、 21.8 、 26.6 亿 元 ， 同 比 增 长 6% 、 26% 、 22% ， CAGR=24%。对应 EPS 为 1.44、1.81、2.21 元，现价对应 PE 21、16、14X。给予 “买入”评级。 ⚫ 关键假设 1）“十四五”期间风电行业高速发展，海上风电机组需求量加大，风机大型化趋势 不改； 2）公司凭借技术优势、研发优势、产业链一体化优势构建核心竞争力，国内市占 率进一步提升。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 市场认为：风电主机行业强者恒强，公司体量相对较小难以与头部主机制造商竞 争。 我们认为：2018-2022 年公司市场份额从 1.2%迅速提升至 9.1%，与头部差距缩小； 同时公司聚焦产品质量可靠，打造精益成本控制、产业链上下一体化，“两海”战略 打开长期成长空间。 ⚫ 股价上涨的催化因素 1）大兆瓦海上风电机组放量提高海风市场份额；2）海外订单超预期；3）新能源 电站业务拓展超预期； ⚫ 风险提示 1）风电装机不及预期；2）原材料价格大幅上涨；3）风机销售价格大幅下降；4） 电力项目建设不及预期。 http://www.stocke.com.cn 2/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三一重能(688349)公司深度 正文目录 1 风电整机新秀崛起，供应链优势成为制胜法宝 ........................................................................................ 6 1.1 风电整机新秀崛起，一体化布局助力市占率提升 ........................................................................................................... 6 1.2 股权结构集中，股权激励助力公司长期发展 ................................................................................................................... 7 1.3 风机销售是公司第一大收入来源，产品覆盖大兆瓦等级 ............................................................................................. 10 1.4 公司财务数据亮眼，高成长性与高盈利性兼备 ............................................................................................................. 11 2 “十四五”期间风电发展超预期，整机环节竞争格局或将重塑 .............................................................. 13 2.1 行业空间：预计 2023-2025 年国内风电年均新增装机容量 77GW .............................................................................. 13 2.2 发展趋势：风机大型化成为平价时代必然选择；海风趋势打开行业空间 ................................................................. 16 2.2.1 机组大型化是抢装后进入平价时代的必然选择 ................................................................................................. 16 2.2.2 海风趋势显著，打开行业想象空间 ..................................................................................................................... 18 2.3 竞争格局：强者并非恒强，头部市占率差距缩小 ......................................................................................................... 19 3 自产自研技术卓越，顺应市场抓住“双海”机遇 ...................................................................................... 21 3.1 竞争优势：成本、研发、产业链上下一体化优势构筑护城河 .................................................................................