WX【baomafenxiang520】 证券研究报告 （优于大市，维持） 双碳政策正加速 建筑企业转型与改革 张欣劼（建筑行业首席分析师） SAC号码： S0850518020001 2021年12月23日 WX【baomafenxiang520】 自制资源展示网站 http://124.220.2.54:52384/ WX【baomafenxiang520】 概要 1、回顾与展望，行业分化加剧 2、基建：稳字当头，资金来源是关键 3、双碳政策下，建筑龙头充分受益我国能源结构转型 3.1建筑＋新能源投建营趋势明确 3.2生产制造阶端：专业工程公司充分受益 3.3建筑建设端：装配式进一步推进 3.4建筑运行阶段：BIPV迎来政策红利期 3.5增加碳吸收：林业碳汇下增加环保需求 4、投资建议 5、风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 WX【baomafenxiang520】 1.1 回顾：板块涨幅强于沪深300，机构持仓低  21Q3建筑行情回顾 —涨幅较21Q2上升12.72个百分点（市场位居11/29) —机构持仓低（Q3末建筑持仓0.72%，标配1.82%） 图 2021年以来建筑涨幅排名11/29 图 2021年建筑涨幅强于沪深300 资料来源：wind，海通证券研究所。注：截至2021年11月12日收盘 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 WX【baomafenxiang520】 1.1 回顾：新能源相关个股领涨，装饰跌幅最大  分板块看：领涨股分化较大，装饰跌幅最大  分个股看：新能源相关个股领涨 图 2021Q3末基金持仓建筑比例依然较低 表 2021年以来板块内股票涨跌幅前五 行业涨幅前五 资料来源：wind，海通证券研究所 行业跌幅前五 森特股份 526.50% *ST美尚 -60.24% 中毅达 267.72% 奇信股份 -59.60% 永福股份 164.79% *ST赛为 -53.14% 四川路桥 157.82% 城地香江 -48.36% 农尚环境 93.76% 建艺集团 -39.78% 注：剔除次新股和重组股；截至2021年11月12日收盘 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 WX【baomafenxiang520】 1.2回顾：20Q3高基数，21Q3行业增速回落 20Q3持续复工复产，在较高基数的情况下21Q3行业新签订单、营收、归母 净利润和毛利等指标同比增速有所回落。但四季度进入集中回款期，我们认 为经营状况有望改善。 图 21Q3建筑行业新签订单增速回落 资料来源：wind，海通证券研究所 图 21Q3行业财务指标同比增速回落 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 WX【baomafenxiang520】 1.3 回顾：子板块分化明显，央企整体情况较好 分板块来看，园林和装饰板块归母净利润下降较多，行业分化明显。从订单 情况来看，对外工程、地方国企、钢结构、央企等新签订单同比增幅较大。 图 21Q3园林板块归母净利润同比跌幅最大 资料来源：wind，海通证券研究所 6 图 21Q3各板块订单合计同比增速 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 WX【baomafenxiang520】 1.4 回顾：1-10月投资增速有所放缓 21年1-10月固投增速逐渐放缓，同增6.1%，其中基建投资（不含电力）同 增1.0%，制造业投资同增14.2%；房地产开发投资1-9月同增8.8%。10月单 月基建投资为-2.53%（9月基建单月投资增速为-6.5%，降幅有所收窄）， 基建单月投资自今年5月份开始连续负增长。 图 21年1-10月固投同增6.1%，逐渐放缓 资料来源：wind，海通证券研究所 7 图 三项投资1-10月增速趋缓(累计，%） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 WX【baomafenxiang520】 1.5 资产负债率呈下降趋势，ROE持续回升 建筑行业由去杠杆到稳杠杆：2021Q3末行业资产负债率为74.51%。 ROE小幅回升：2020年CS建筑行业受疫情影响ROE 下降至9.33%，21Q1 继续下降至2.17%，21Q2开始回升至4.94%，21Q3持续回升至7.40%。 图 21Q3行业ROE小幅提升 图 行业资产负债率相对稳定 CS建筑净资产收益率（季度数据）-平均(整体法，%) 资料来源：wind，海通证券研究所 8 2021Q3 2021Q1 2020Q3 2020Q1 2019Q3 2019Q1 2018Q3 2018Q1 2017Q3 2017Q1 2016Q3 2016Q1 2015Q3 2015Q1 2014Q3 2014Q1 2013Q3 2013Q1 2012Q3 2012Q1 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 WX【baomafenxiang520】 1.6 未来行业负债率预计保持稳定 1）产业链占款是建筑企业负债重要形式。 2）过去三年主要建筑央企负债率整体下降。 图 建筑行业产业链负债率占比近3成 图 主要建筑央企负债率整体下降 注：产业链负债率=（应付款+应付票据）/总资产 资料来源：wind，海通证券研究所 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 WX【baomafenxiang520】 概要 1、回顾与展望，行业分化加剧 2、基建：稳字当头，资金来源是关键 3、双碳政策下，建筑龙头充分受益我国能源结构转型 3.1建筑＋新能源投建营趋势明确 3.2生产制造阶段：专业工程公司充分受益 3.3建筑建设端：装配式进一步推进 3.4建筑运行阶段：BIPV迎来政策红利期 3.5增加碳吸收：林业碳汇下增加环保需求 4、投资建议 5、风险提示 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 WX【baomafenxiang520】 2.1 基建投资增速放缓 1-10月，基建投资增速有所放缓。基建投资（不含电力）同增回落至1.00%。 结构上看，各分项增速均放缓，其中交通运输、仓储和邮政业同增2.30%， 电力、热力、燃气及水的生产和供应业同增0.40%，水利、环境和公共设施 管理业同降0.40%。 图 基建增速企稳（累计增速、%） 资料来源：wind，海通证券研究所 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 WX【baomafenxiang520】 2.2基建相关财政支出明显偏慢 财政支出增长较慢：2021年1-9月公共财政支出同比增长2.34%；其中公共财 政支出分项中与基建相关的农林水事务（-4.50%）、交通运输（-4.30%）、 城乡社区事务（-1.20%）同比增速偏慢。 图 2021年1-9月公共财政支出增长较慢 图 与基建相关的支出分项增速偏慢 资料来源：wind，海通证券研究所 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 WX【baomafenxiang520】 2.2 地方新增债券同比放缓 1-10月地方政府发债净融资额约38844亿元，较2020年同期减少约5476亿元。 同时，1-10月城投债净融资额约19509亿元，较2020年同期减少约669亿元。 图2021年1-10月地方债恢复发行进度 图2021年1-10月年以来城投债发行净融资减少 资料来源：wind，海通证券研究所 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 WX【baomafenxiang520】 2.2 专项债发行提速或将于明年初发挥效益 2021年专项债4月发行明显恢复，我们认为近期专项债发行明显加速，或将 于明年初发挥投资效益。 表 2021年1-10月地方政府已发行新增债券及剩余额度 2020 2021 地方政府新增一般债额度（亿元） 9800 8000 地方政府新增专项债额度（亿元） 37500 34676 地方政府新增债额度（亿元） 47300 42676 1-10月新增地方政府债发行额（亿元） 44945 36337 剩余额度（亿元） 2355 6339 资料来源：wind，海通证券研究所 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 WX【baomafenxiang520】 2.2 非标融资负面影响减弱 非标融资负面影响减弱：2020H1投向基础产业的信托资金规模3600亿元， 继续保持增长；2021年1-10月委托贷款规模减少约1315亿元，相比2020年 同期降幅明显收窄。 图 20H1投向基建的信托资金同增14.04% 图 2021年以来新增委托贷款继续萎缩 资料来源：wind，海通证券研究所 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 WX【baomafenxiang520】 2.3 REITs发行获批，有望提振行业资金面 基础设施REITs的发行，可有效盘活存量资产，提升直接融资比重；有利于 广泛筹集项目资本金，降低债务风险和实体经济杠杆。除首批9单基础设施 公募REITs已于沪深交易所上市交易，近期又新增通过2个项目。我们认为未 来更多基础设施公募REITs将受理获批，有望提振行业资金面。 表 目前上交所和深交所已经审批通过的公募基础设施REITs 交易所 上交所 深交所 资料来源：上交所、深交所，海通证券研究所 公募REITs名称 受理日期 通过日期 浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金 2021/04/23 2021/05/14 华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金 2021/05/6 2021/05/14 东吴苏州工业园区产业园封闭式基础设施证券投资基金 2021/05/6 2021/05/14 中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金 2021/05/6 2021/05/14 富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金 2021/05/6 2021/05/14 建信中关村产业园封闭式基础设施证券投资基金 2021/10/15 2021/11/12 中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金 2021/04/23 2021/05/14 博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金 2021/04/23 2021/05/14 平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金 2021/05/6 2021/05/14 红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金 2021/05/6 2021/05/14 华夏越秀