证券研究报 告 （优于大市，维 持） 双碳政策正加速 建 筑企业转型与改革 张欣劼（建筑行业首席分析 师） SAC 号码： S0850518020001 2021 年 12 概 要 1 、回顾与展望，行业分化加 剧 2 、基建：稳字当头，资金来源是关键 3 、双碳政策下，建筑龙头充分受益我国能源结构 转型 1. 建筑＋新能源投建营趋势明确 2. 生产制造阶端：专业工程公司充分受益 3. 建筑建设端：装配式进一步推进 4. 建筑运行阶段： BIPV 迎来政策红利期 5. 增加碳吸收：林业碳汇下增加环保需求 4 、投资建议 5 、风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声 1.1 回顾：板块涨幅强于沪深 300 ，机构持仓 低  21Q3 建筑行情回顾 — 涨幅较 21Q2 上升 12.72 个百分点（市场位居 11/29) 机构持仓低（ Q3 末建筑持仓图 0.72% ，标配 图 — 2021 年以来建筑涨幅排名 2021 年建筑涨幅强于沪深 1.82% ） 11/29 300 资料来源： wind ，海通证券研究所。注：截至 2021 年 11 月 12 日 3 收盘 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声 1.1 回顾：新能源相关个股领涨，装饰跌幅最大  分板块看：领涨股分化较大，装饰跌幅最大  分个股看：新能源相关个股领涨 图 2021Q3 末基金持仓建筑比例依然较低 表 2021 年以来板块内股票涨跌幅前 五 行业涨幅前五 资料来源： wind ，海通证券研究 所 4 行业跌幅前五 森特股份 526.50% *ST 美尚 -60.24% 中毅达 267.72% 奇信股份 -59.60% 永福股份 164.79% *ST 赛为 -53.14% 四川路桥 157.82% 城地香江 -48.36% 农尚环境 93.76% 建艺集团 -39.78% 注：剔除次新股和重组股；截至 2021 年 11 月 12 日 收盘 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声 1.2 回顾： 20Q3 高基数， 21Q3 行业增速回落 20Q3 持续复工复产，在较高基数的情况下 21Q3 行业新签订单、营收、 归母 净利润和毛利等指标同比增速有所回落。但四季度进入集中回款期 ，我们认 为经营状况有望改善。 图 21Q3 建筑行业新签订单增速回 落 资料来源： wind ，海通证券研究 所 图 21Q3 行业财务指标同比增速回落 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声 1.3 回顾：子板块分化明显，央企整体情况较好 分板块来看，园林和装饰板块归母净利润下降较多，行业分化明显。从订 单 情况来看，对外工程、地方国企、钢结构、央企等新签订单同比增幅较大 。 图 21Q3 园林板块归母净利润同比跌幅 最大 资料来源： wind ，海通证券研究 所 6 图 21Q3 各板块订单合计同比增 速 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声 1.4 回顾： 1-10 月投资增速有所放缓 21 年 1-10 月固投增速逐渐放缓，同增 6.1% ，其中基建投资（不含电 力）同 增 1.0% ，制造业投资同增 14.2% ；房地产开发投资 1-9 月同增 8.8% 。 10 月单 月基建投资为 -2.53% （ 9 月基建单月投资增速为 6.5% ，降幅有所收窄）， 基建单月投资自今年 5 月份开始连续负增长 。 图 21 年 1-10 月固投同增 6.1% ，逐渐 放缓 资料来源： wind ，海通证券研究 所 7 图 三项投资 1-10 月增速趋缓 ( 累计， %） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声 1.5 资产负债率呈下降趋势， ROE 持续回 升 建筑行业由去杠杆到稳杠杆： 2021Q3 末行业资产负债率为 74.51% 。 ROE 小幅回升： 2020 年 CS 建筑行业受疫情影响 ROE 下降至 9.33% ， 21Q1 继续下降至 2.17% ， 21Q2 开始回升至 4.94% ， 21Q3 持续回升至 图 行业资产负债率相对稳定 图 21Q3 行业 ROE 小幅 7.40% 。 提升 资料来源： wind ，海通证券研究 所 8 2021Q3 2021Q1 2020Q3 2020Q1 2019Q3 2019Q1 2018Q3 2018Q1 2017Q3 2017Q1 2016Q3 2016Q1 2015Q3 2015Q1 2014Q3 2014Q1 2013Q3 2013Q1 2012Q3 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2012Q1 CS 建筑净资产收益率（季度数据） - 平均 ( 整体法， ) 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声 1.6 未来行业负债率预计保持稳定 1 产业链占款是建筑企业负债重要形式。 2 过去三年主要建筑央企负债率整体下降。 图 建筑行业产业链负债率占比近 3 成 降 注：产业链负债率 = （应付款 + 应付票据） / 总 资产 资料来源： wind ，海通证券研究 所 图 主要建筑央企负债率整体下 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声 概 要 1 、回顾与展望，行业分化加 剧 2 、基建：稳字当头，资金来源是关键 3 、双碳政策下，建筑龙头充分受益我国能源结构 转型 1. 建筑＋新能源投建营趋势明确 2. 生产制造阶段：专业工程公司充分受益 3. 建筑建设端：装配式进一步推进 4. 建筑运行阶段： BIPV 迎来政策红利期 5. 增加碳吸收：林业碳汇下增加环保需求 4 、投资建议 5 、风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声 2.1 基建投资增速放缓 1-10 月，基建投资增速有所放缓。基建投资（不含电力）同增回落至 1.00% 。 结构上看，各分项增速均放缓，其中交通运输、仓储和邮政业同 增 2.30% ， 电力、热力、燃气及水的生产和供应业同增 0.40% ，水利、 环境和公共设施 管理业同降 0.40% 。 图 基建增速企稳（累计增速、 %） 资料来源： wind ，海通证券研究 所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声 2.2 基建相关财政支出明显偏慢 财政支出增长较慢： 2021 年 1-9 月公共财政支出同比增长 2.34% ；其中 公共财 政 支 出分项中与基 建相关的 农林水事务（ -4.50% ）、 交通运输 （ -4.30% ）、 城乡社区事务（ -1.20% ）同比增速偏慢。 图 2021 年 1-9 月公共财政支出增长较慢 图 与基建相关的支出分项增速偏 慢 资料来源： wind ，海通证券研究 所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声 2.2 地方新增债券同比放缓 1-10 月地方政府发债净融资额约 38844 亿元，较 2020 年同期减少约 5476 亿元。 同时， 1-10 月城投债净融资额约 19509 亿元，较 2020 年同期减少约 669 亿元。 图 2021 年 1-10 月地方债恢复发行 进度 资料来源： wind ，海通证券研究 所 图 2021 年 1-10 月年以来城投债发行净融资 减少 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声 2.2 专项债发行提速或将于明年初发挥效益 2021 年专项债 4 月发行明显恢复，我们认为近期专项债发行明显加速，或 将 于明年初发挥投资效益。 表 2021 年 1-10 月地方政府已发行新增债券及剩余 额度 2020 2021 地方政府新增一般债额度（亿元） 9800 8000 地方政府新增专项债额度（亿元） 37500 34676 地方政府新增债额度（亿元） 47300 42676 1-10 月新增地方政府债发行额（亿元） 44945 36337 剩余额度（亿元） 2355 6339 资料来源： wind ，海通证券研究 所 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声 2.2 非标融资负面影响减弱 非标融资负面影响减弱： 2020H1 投向基础产业的信托资金规模 3600 亿 元， 继续保持增长； 2021 年 1-10 月委托贷款规模减少约 1315 亿元， 相比 2020 年 同期降幅明显收窄。 图 20H1 投向基建的信托资金同增 14.04% 图 2021 年以来新增委托贷款继 续萎缩 资料来源： wind ，海通证券研究 所 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声 2.3 REITs 发行获批，有望提振行业资金面 基础设施 REITs 的发行，可有效盘活存量资产，提升直接融资比重；有 利于 广泛筹集项目资本金，降低债务风险和实体经济杠杆。除首批 9 单 基础设施 公募 REITs 已于沪深交易所上市交易，近期又新增通过 2 个项 目。我们认为未 来更多基础设施公募 REITs 将受理获批，有望提振行业 资金面。 表 目前上交所和深交所已经审批通过的公募基础设施 REITs 交易所 上交所 深交所 资料来源：上交所、深交所，海通证券研究所 公募 REITs 名称 受理日期 通过日期 浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金 2021/04/23 2021/05/14 华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金 2021/05/6 2021/05/14 东吴苏州工业园区产业园封闭式基础设施证券投资基金 2021/05/6 2021/05/14 中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金 2021/05/6 2021/05/14 富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金 2021/05/6 2021/05/14 建信中关村产业园封闭式基础设施证券投资基金 2021/10/15 2021/11/12 中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金 2021/04/23 2021/05/14 博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金 2021/04/23 2021/05/14 平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金 2021/05/6 2021/05/14 红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金 2021/05/6 2021/05/14 华夏越秀高速公路封闭式基础设施证券投资基金 2021/10/15 2021/11/12 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声 2.4 建筑央企营收及利润增长较快 在宏观经济下行压力下，央企表现更稳健，我们认为建筑行业市场集中度 有 望加